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海外能源危机与中国下游制造业的机遇。天然气价格高涨下，国内外动力煤价格倒挂可能是中国下游制造业企业 的机遇。随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情，但值得关 注的是国内外煤炭价格的倒挂现象。国内外动力煤价格倒挂且持续主要 在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。在国外能源危机愈演愈 烈的背景之下，国内煤价远低于国外，对我国下游制造业企业来说可能 是一个机会。一是当前国内外动力煤价格倒挂程度严重，国内的煤炭发 电成本低于国外；二是天然气发电成本比煤炭发电成本更高。当前煤炭 价格上涨已经影响电力成本，而且煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤 炭价格倒挂也会影响国内外原材料的成本差异。

德国面临高电力成本和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑。德 国是制造业大国，且是比较典型的贸易顺差国家。但现在德国制造业面 临高电力成本和原材料短缺问题，这对于同为制造业国家的中国而言或 将是一个机遇。首先，德国用于发电的天然气依赖进口，而欧洲天然气 短缺导致德国电价上升；其次，德国煤炭价格上涨继续给电价施加压力， 限制电价回落空间；最后，德国制造业短缺问题严重，景气度水平已经 弱于中国，生产受限导致德国的下游制造业出口水平也转弱。

日本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差。日本自然资源匮乏，能源绝大 部分依靠进口。在石油、煤炭、天然气价格上涨下，日本电力价格指数 也随之上升到高位水平，和德国同样面临高电力成本。大部分依赖进口 煤炭的日本钢厂在日元大幅贬值后正努力应对不断膨胀的成本，但绝大 部分企业难以将价格转嫁出去。半数以上企业价格转嫁程度不超过五成， 而未能转嫁的价格将由企业自己消化掉。受到原材料价格高涨的影响， 日本众多企业申请破产，制造业景气度水平自今年 3 月份起直线下滑， 与中国的逐步回升形成对比。日本生产受限，陷入持续逆差当中。

海外能源危机下，我国下游制造业企业或将迎来机遇。我们认为短期内 煤价还会维持高位，在国外煤价高涨背景下，国内煤价也存在共涨风险。 但在国内煤价调控之下，我们预计国内外煤炭价差还会持续存在。在海 外天然气价格持续高涨时，动力煤价格倒挂是我国下游制造业替代德日 部分出口份额的窗口期。因为国内外煤价持续倒挂，将利好部分下游制 造业的贸易竞争力，有利于我国进一步“抢占”德日的贸易份额，尤其 是我国的机械机电类产品。需要注意的是，在全球需求趋势性回落的前 提下，我们认为动力煤价格倒挂带来的竞争力提升更多是对德、日的出 口份额替代，但这无法阻止出口的回落趋势。