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蓝天燃气（605368）研究报告：高气价下天然气产业链不可忽视一环，长输管网。河南天然气长输管网稀缺标的，低估值高成长，业绩向好：蓝天燃气 主要经营河南省天然气长输管网，拥有豫南支线、南驻支线、博薛支 线三条高压天然气长输管道，分别于 2004 年、2011 年、2015 年建成 通气，年设计输气能力分别为 16 亿方、4.9 亿方、4.8 亿方，三条支 线总长度合计 700 多公里；同时，公司拥有驻东支线、新长输气管道 两条地方输配支线以及在长输管网沿线的部分城市燃气公司。根据公 司公告，自 2021 年 1 月上市以来，公司业绩全面向好，2021 年实现 扣非归母净利润 4.14 亿元，同比增长 27.8%；2022 年前三季度预计 实现扣非归母净利润 4.7-5.1 亿元，同比增幅高达 57.92%-71.36%。

市场化天然气“量增价涨”，中游长输管网凭借客户资源优势、多气 源优势及储气能力尽享涨价红利：2022 年，全球天然气价格大幅上涨， “三桶油”为疏导成本压力，对下游城燃企业显著降低低价合同气量， 合同外气量进入市场拍卖，整体气源价格较去年同期显著提升。我们 根据 2022 年上半年全国市场化 LNG 价格推测，合同外气量价格或高 达 4.78 元/方，相比 2021 年上半年的 2.78 元/方，上涨 2 元/方（同比 增长 72%）。公司作为中游长管道商，能最及时地获取下游城燃客户的 用气需求，同时具备包括煤层气、煤制气等非常规气在内的多气源保 障；凭借其拥有输管网天然储气能力，公司可实现较大的输气价差。 我们根据典型煤层气企业的气价测算，2022 年上半年平均售价 2.09 元/方，较2021年上半年的1.63元/方，上涨0.43元/方（同比增长28%）。 因此，中游长输管网环节截留了约 2.69 元/方的价差，尽享涨价红利。 公司长输管网业务毛利率从2020年的7.81%，提升到2021年的12.5% 和 2022H1 的 19.52%。我们认为随着冬季来临，天然气价格将维持高 位振荡、市场化天然气比例进一步提升概率较高，中游长输管网业绩 向好趋势有望持续。

抓住历史机遇，加速下游城燃并购，奠定长期成长空间：河南省为用 气大省，2021 年河南省天然气消费量达 131 亿方，在全国各省份中排 名第九。公司长输管网沿线有大量中小型城燃客户，在气价高涨背景 下，城燃企业经营困难，出售意愿增强，公司有望抓住历史机遇，加 速下游城燃并购，打造长输管网和城市燃气一体化布局，奠定长期成 长空间。2022 年，公司先后完成了对麟觉能源、万发能源和长葛蓝天 的并购，一体化战略初见成效。