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大胜达（603687）研究报告：瓦楞包装箱全国扩张，多元业务打开成长空间。深耕包装领域二十载，客户结构优异。公司成立于 2004 年，产品包括瓦楞纸箱、纸 板、精品酒盒、卷烟商标等，下游客户优质，包括多家世界 500 强。2016-2021 年 营收/归母净利润 CAGR 分别为 11.3%/14.9%；22H1 公司营收/归母净利润同比分别 增长 28.0%/60.3%，主要系收购子公司（四川大胜达中飞&浙江爱迪尔），新增酒 包、烟标业务，产品结构持续优化。

下游多领域共振，行业集中度提升逻辑顺畅。2021 年我国瓦楞纸箱产量为 3444.2 万吨（+8.6%），预计 2025 年需求量有望超 4000 万吨（CAGR 为 4.0%）。此外， 下游领域消费升级趋势明显，带来结构性增长机遇，量价有望齐升。从供给端来看， 市场进入门槛较低，大量小厂依附于本地需求生存，因此竞争格局分散，目前我国 瓦楞纸箱行业 CR10 不足 10%，未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级，中 小产能加速出清，头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红 利。

卡位华东、供应链突出&客户优质。公司以浙江为核心，进行全国化产能布局。生 产端：以智能化、物联网为抓手，推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资 源的高效链接和配置，提升生产运营效率。销售端：拥有众多全球一线品牌客户、 粘性极强，且品牌客户可为公司产品品质背书，有利于提高公司的市场知名度与行 业地位，2021 年公司累计开发新客户数百家，其中包括加多宝、嘉士伯啤酒等知名 品牌，下游客群持续高质量扩充。

品类延伸寻新机，烟标、酒包两开花。2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并 表爱迪尔，成功切入酒盒、烟标领域。此外 2022-2024 年 3 万吨纸浆模塑环保餐具 项目、智能化纸质酒盒项目（5700 万支）将相继投产，成长路径清晰。

成本压力趋缓下，盈利弹性有望释放。公司纸包装业务中原材料成本占总成本比例 为 75.4%，其中瓦楞纸、白板纸等原纸占原材料采购比例的 90%以上，故纸价系影 响 纸 包 装 业 务 毛 利 率 的 核 心 因 素 之 一 。 根 据 我 们 测 算 ， 若 未 来 纸 价 下 降 1%/3%/5%/7%/9% ， 预 计 公 司 净 利 率 将 可 上 升 0.6pct/1.8 pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。