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中粮资本（002423）研究报告：三大主业平稳发展，协同效应有待提升。中粮资本是中粮集团旗下的综合金融服务平台。中粮资本是中粮集团旗下运营 管理金融业务的专业化公司，以保险、信托、期货业务为核心，目前主要参控 股公司包括中英人寿、中粮信托、中粮期货、中粮金科、中粮资本（香港）、 龙江银行、中粮基金、良润投资等金融和投资子公司。公司大股东为中粮集 团，持股 62.78%，国务院国资委为公司实际控制人。2019 年 1 月，中粮资本 借壳中原特钢在深交所上市；2019 年 10 月 8 日，公司股票简称正式从“中原 特钢”变更为“中粮资本”。上市后营收净利润稳健增长，2022 年上半年因 市场波动业绩明显承压。2021 年，公司归母净利润为 13.72 亿元，同比增长 30.26%，2018-2021 年归母净利润由 5.10 亿元增长至 13.72 亿元，CAGR 为 39.09%。1H22 公司业绩承压，归母净利润 2.81 亿元，同比下降 59.39%。

盈利结构：保险主导地位有所下降。2019-2022H 公司归母净利润中保险业务 占比分别为 66%、39%、35%、28%，主导地位持续下降；期货业务占比分别 为 15%、13%、13%、36%，占比在 2022H1 明显提升；信托业务占比分别为 14%、24%、33%、68%，占比持续提升。在期货、信托业务的带动下，公司 整体 ROE 总体处于改善趋势，但今年上半年受保险和其他业务影响下降较 大，2019-2022H ROE 分别为 4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未 年化），整体水平仍然较低。

主要板块：保险、期货、信托等积极推动转型，ROE 水平有待提高。 中英人寿：向寿险和健康险转型，受投资影响业绩波动较大。公司成立于 2003 年 1 月，由中粮资本与英国英杰华集团合资组建，分别持有 50%股权。 2017-2021 年公司净利润 CAGR 为 21%。2021 年中英人寿新业务价值 4.77 亿元，同比增长 85%。公司经营情况相对健康，但在保险行业整体面临需求不 振、疫情冲击、投资环境不利的多重环境下，盈利能力波动加大，2022 年上半 年净利润同比-65%。 中粮信托：资管新规后积极转型，业绩在 2018 年低基数基础上修复。公司成 立于 2009 年，中粮资本持股比例为 80.51%。2021 年公司信托资产 1461 亿 元，较 2017 年的 1593 亿元下降 25.2%，去通道成效明显，符合监管趋势。 整体而言公司信托资产规模承压，公司在资管新规下转型深入，2018-2021 年 盈利能力逐步回升，但盈利水平总体仍然不高。 中粮期货：以经纪业务为核心，向风险管理和财富管理业务转型。公司成立于 1996 年，中粮资本和中国人寿合资设立，分别持股 65%和 35%。中粮期货构 建以经纪业务为“一体”，风险管理业务和财富管理业务为“两翼”的业务发 展布局。自 2019 年至今公司资产规模持续增长，截至 2022 年 H1 达到约 300 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 40.9%。2021 年，公司实现营业收入 69.3 亿 元，同比高增 252.4%；净利润 2.81 亿元，同比增长 35%。由于过去两年期货 行业整体表现火热，公司盈利能力随之增长，但进入 2022 年行业整体承压 后，公司盈利有所波动。

三大业务简单组合，缺乏协同效应，基于多元金融给予估值折价。中粮资本保 险、期货、信托三大核心业务均为公司实际控制。公司注册资本低于 50 亿 元，申请金控牌照需求尚不迫切；但如果考虑未来公司规模的长期发展，有可 能面临申请金控牌照的需求，否则会受到发展规模或多个牌照的约束。公司三大业务简单组合，相互之间缺乏以用户为中心的有机结合。从 ROE 角度看， 不同板块之间的盈利周期可以适度平滑波动，但缺乏协同效应，我们预计公司 整体 ROE 水平仍难以超过 10%。