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天壕环境（300332）研究报告：神安渐成，稀缺管道价值获业绩验证。聚焦燃气板块业绩获高速增长。2018 年，公司与中海油合作筹备建设神安管道， 正式转型发展燃气业务。 2021 年，神安线山西—河北鹿泉段实现正式通气；陕西 —山西段预计将于 2022 年实现贯通。神安线通气驱动公司业绩高速增长， 2022H1，公司实现营收 16.92 亿元，yoy+127.05%；实现归母净利润 2.04 亿元， yoy + 416.35%。2021 年公司实现燃气销售 6.6 亿 m³ ，2022H1 实现售气 5.86 亿 m³，神安线全线贯通后短期售气量有望达 15 亿 m³ /年，满产情况下输气量可 达 50 亿 m³ 。

神安线气源保供能力强，替代空间广阔。（1）经营权方面：合资方中联煤拥有国家 煤层气对外合作专营权及 27 个煤层气探矿权、4 个煤层气采矿权，面积 1.64 万 平方公里，约占全国煤层气矿权面积的 35%；公司子公司华盛燃气在山西原平、 兴县、保德县三市县拥有燃气特许经营权，特许经营期限均为 30 年，并拥有神安 线末端 15 个开口权限，可与京津冀地区工业通过建设支线网络的方式加深绑定。 （2）气源保供方面：神安线管道气源为鄂尔多斯盆地东缘的煤层气，山西省是我 国第一大煤层气出产省份，探明地质储量占全国比重为 90%，2021 年煤层气产量 占全国产量 80%，供气能力稳定。（3）替代空间方面：进口 LNG 市场价约为 5.54- 5.97 元/m³，高于工业用管道天然气主流价 4.3 元/m³。随着神安线管输能力提升， 公司有望与国家管网实现互联互通，将部分天然气深度分销至江浙沪地区，实现 进口 LNG 替代。

管输费&零售价-门站价两种方式获取稳定收益。公司可通过收取管输费+零售价和 门站价价差两种方式获取收益。按照投资产出比，神安线年输气量≤70%时，按照 0.195 元/方收取管输费；满产后管输费约为 0.16 元/方，能够为合资公司提供较 稳定收入；此外，公司可通过管道于气源地按照当地门站价拿气，分销至河北省赚 取价差，目前河北省天然气基准门站价为 1.84 元/方，山西省为 1.77 元/方，陕西 省为 1.22 元/方，石家庄非居民用管道天然气销售价格最高为 3.95 元/m³。