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海航基础（600515）研究报告：海南机场，凤凰涅槃，全新启航。凤凰涅槃，全新启航。2021 年底公司破产重整完成，控股股东变更为海南省 属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，持股比例 24.51%，正式融入海 南国资体系。同时，公司将于 2022 年 10 月 14 日起撤销其他风险警示。

机场+免税+地产物业：三驾马车，乘海南自贸东风。1）营业收入：2021 年， 公司营业收入 45.3 亿元，其中机场、房地产、物业管理、免税及商业、其他 业务营收比重分别为 35%、25%、16%、11%及 13%。2）毛利率：2021 年， 免税及商业业务毛利率最高，达到约 90%；机场、房地产、物业管理业务毛 利率分别为 35%、24%、14%。3）乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红 利。尤其海南离岛免税正处于爆发期。2012-21 年 CAGR 高达 40%，海关数据 显示，2020-21 年离岛免税零售额 275 亿元、495 亿元，同比大增 104%及 80%。

机场业务：核心基石业务。1）公司参控股及管理输出机场共 11 家，公司控 股机场中凤凰机场是核心（持股比例 77.4%），2021 年旅客吞吐量 1663 万（2019 年为 2016 万人次），排名全国第 19 名，占公司比重达到 78%。其他机场普 遍较小，但增速较快。2）公司机场业务近年来营业收入相对稳定，2019-2021 年收入分别为 18、13.4、15.8 亿元，2021 年相较 2019 年变动-12%。

免税业务：高潜力业务。1）公司持有海南离岛免税核心物业资产。公司通过 参股投资、自持物业提供场地租赁两种形式参与免税商业业务。截至 2021 年 末公司参与的 5 家免税店经营面积合计约 8 万㎡ ，占海南比约 36%，销售额 约 146 亿元，占海南比约 29%。其中：参股投资，海口美兰机场免税店 49% 股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店 49%股权（离岛免税）、海南海航 中免 50%股权（口岸免税）股权，2021 年投资收益合计约 3 亿元。自持物业 提供场地租赁：主要包括凤凰机场、中免日月广场、全球精品、机场提货点四 项，2021 年收入约 2 亿元。2）免税业务测算：预计 2023 年起或有较大增量， 2025 年贡献利润超 20 亿。a）持有物业贡献免税收入：2023 年后或有较大增 量。其中，中免凤凰机场免税店预计 2023 年面积大幅增长，从 800 平米增至 6800 平米，我们测算预计 2023-25 年线下免税销售额分别为 39、58、71 亿元， 假设提点率为 15%，则对应租金分别为 5.9、8.7、10.6 亿元。b）参股形式投 资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大。c）我们综合预计公司免税业 务 22-25 年贡献税后利润分别为 2.3、11.3、16.7 及 21.7 亿元。