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中国人寿（601628）研究报告：负债端基本盘稳固，率先打响23年开门红第一枪。Q4 人身险资负两端或将迎来双重催化，中国人寿有望率先受益。我们认为，人 身险行业短期催化剂包括：1）负债端：23 年开门红预期、养老第三支柱账户 制落地预期；2）投资端：权益市场、地产行业及长端利率边际改善预期。三大 因素塑造中国人寿配置价值：1）负债端基本盘稳固，打响 23 年开门红第一枪， 预计开门红业绩稳定性较强；2）beta 属性强；3）投资端有望贡献业绩弹性。

负债端基本盘稳固，核心指标表现显著优于可比同业。22H1 公司 NBV/新单保 费 yoy -13.8% / +4.1%，同比增速较 Q1 +0.5pct/+5.6pct。1）代理人队伍规模 降幅明显趋缓，人均产能稳步提升：截至 6 月末，销售总人力/个险人力为 81.0/74.6 万人，yoy -33.8%/-35.1%；qoq -4.3% /-4.4%，环比降幅较 Q1 收窄 0.7pct/0.5pct，呈现趋稳态势；产能方面，22H1 个险人均（期初、期末均值） 月均 NBV yoy+31.7%。2）新单口径营运效率提升：22H1 运营效率指标为 2.54%，同比提升 0.36pct；但受 NBVM 同比下降拖累，NBV 口径的营运效率 指标略降（yoy-0.02pct 至 0.47%）。3）保单质量管控成效显现，继续率、退保 率改善：22H1 14 个月保单继续率/退保率分别为 85.1%/0.51%，yoy +3.9pct /-0.16pct，助力营运偏差 yoy +202.5%至 38.81 亿元。

投资端关注 Q4 长端利率+权益市场+地产行业边际改善预期。受益于 Q2 权益 市场估值上修，22H1 公司总/净投资收益率分别为 4.21% / 4.15%，qoq +0.33pct /+0.15pct，yoy -1.48pct/-0.18pct。22H1 公允价值变动损益为-35.11 亿元，亏 损规模同比+74.8%，但较 Q1 水平收窄 34.86 亿元。资产配置方面，公司增配 权 益 、 减 配 债 权 ， 投 资 资 产 中 固 定 到 期 日 / 权 益 类 资 产 占 比 分 别 为 74.30%/17.21%，较 21 年末-3.56pct/+2.38pct。