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恒润股份（603985）研究报告：产能领先竞争策略下，有望实现成长与盈利的双丰收。风电法兰龙头供应商，具备稀缺性的大 MW 锻件量产能力，客户基 础深厚：公司深耕锻造行业近 20 年，按产品分，主要供应辗制法 兰、锻制法兰，以及其他多类辗制/锻制锻件产品，2021 年，辗制法 兰收入 12.7 亿元，占总营收比重 55.3%；按行业分，下游应用领域包 括风电、金属压力容器、石化、机械等，2021 年，风电塔筒法兰收入 12.1 亿元，占总营收比重 52.7%。综合来看，公司当前核心主业为风 电法兰，具备 7MW 级陆风及 9MW 级海风塔筒法兰量产能力，凭借设 计、锻造、精加工一站式服务能力，在全球范围内具有一定稀缺性， 获得 Vestas、GE、西门子歌美飒、金风科技、远景能源、明阳智能等 海内外巨头客户的认可。

布局海风大 MW 法兰产能和风电轴承、齿轮新产品，成长性突出： 在大型化趋势及价格竞争市场环境下，全产业链通缩压力持续，公司 往往需要从市场竞争、海风布局和新产品拓展三方面寻求破局之道。 对于恒润来说，核心主业塔筒法兰技术升级空间较小，单位 GW 产值 通缩压力相对明显，其未来成长性主要在于：

（1）海风大 MW/大尺寸法兰供给能力突出，有望率先受益于海风装 机放量。根据我们测算，2022-2025 年，全球海风法兰市场空间有望从 20.8 亿增长至 66.2 亿元，3 年复合增速约为 47%。2021 年公司“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动建 设，引进了大尺寸锻造环节所需 10-12 米辗环机、10000 吨油压机等关 键设备，根据公告规划，2022 年开始投入生产，后续公司仍将通过技 改持续聚焦大 MW/大尺寸锻件产能精加工能力提升，在海风法兰市 场需求持续提升背景下，保持领先竞争地位。

（2）拓展高附加值风电轴承、齿轮新产品，打造全新增长极。风电 大型化趋势下，对轴承性能、承载力提出更高要求，风电轴承由于结 构持续升级体现出较强“抗通缩”属性，根据我们测算，包含主轴轴 承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大类产品在内的我国风电轴承市场规模 有望从 2022 年 179.8 亿元增长至 2025 年 262.0 亿元，3 年复合增速约 为 13.4%。2021 年公司非公开发行布局风电轴承和齿轮深加工项目， 凭借锻造和精加工技术储备与生产经验，向下游高附加值环节拓展， 预计达产年产值分别为 19.51 和 24.55 亿元，根据公告规划，2022 年轴 承项目有望率先投产并贡献收入增长。