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赤峰黄金（600988）研究报告：海外布局开花结果，成长逻辑持续兑现。聚焦黄金采选业务，外延整合实现公司矿产金资源的快速扩张。公司聚焦黄金采选业 务，非矿业务陆续剥离，在原有吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金三座黄金矿山基础上， 通过海外收购整合 Sepon 和 Wassa 金矿，实现资源量迅速扩张，目前公司黄金资源 量 575.37 吨，权益资源量 398 吨，其中，国内 3 座矿山保有黄金资源 52.57 吨，海外 持有老挝 Sepon 矿 90%与加纳 Wassa 矿 55.8%股权，合计控制黄金资源 522.8 吨。

国内三大金矿产量稳步向上，海外项目迅速放量。1）国内矿山优质，产量稳步抬升： 国内三大矿山平均品位 8.14 克/吨，生产成本优势突出，境内金矿克金成本 168 元左右， 后续吉隆矿业规划选厂改造升级，五龙矿业 3000 吨/天选厂投产，支撑国内矿产金产 量稳步向上。2）海外布局开花结果，矿产金迅速放量：老挝 Sepon 项目平均品位 2. 7 克/吨，预计达产后年产金 12 吨，随着疫情控制及技改落地，Sepon 金矿综合回收率 由 2021 年的 50%提升至目前 70%左右，矿产金单位成本持续回落；加纳 Wassa 金矿 平均品位 3.53 克/吨，达产后矿产金产量不低于 10 吨，后续费用管控有望持续改善， 支撑项目盈利能力改善。

管理层矿业经验丰富，员工持股及股权激励绑定核心管理团队。王建华先生担任公司 董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，曾主导诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿 铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，为公司海外扩张奠定良好基础。同时公司拟 通过员工持股及股权激励绑定公司核心管理及技术团队，合计规模不超过公司总股本 的 2.61%，激励以矿产金产量为考核标准，其中 22 年不低于 16 吨，23 年不低于 19 吨。

金价底部或已探明，高成长标的将进一步重估。我们认为美国经济回落难以避免，当 前 3%左右的远端名义利率离经济底部对应的 1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形 成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在 1700 美元/盎司左 右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳， 板块内成长优势突出标的将会率先被重估，高成长标的投资价值凸显。