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房地产和物业服务行业专题报告：开竣工调整的结构和路径。企业收缩投资的三种表现：减少拿地，降低开工，放慢建设。我们注意到，大 多数债券收益率走高，借新还旧困难的公司，不得不缩减投资，从而保证有更多 的经营性现金流入偿还债务。企业的选择包括减少拿地，降低开工和放缓在建项 目的开发进度。

企业压缩新开工的重点，是非住宅、三四线和大盘。我们根据新城控股和金地 集团（仅有的披露详表的公司）的开竣工计划详表，自下而上详细分析开竣工项 目计划结构变化。我们注意到，由于非住宅回款更慢，其新开工的计划下调往往 大于住宅。三四线城市的销售去化普遍不佳，新开工计划下调更多。大盘项目的 去化相对来说可能更加困难，新开工下调可能更多。此外，企业对于多方合作项 目的开竣工计划调整难度，会高于绝对控股或独资项目。

竣工面积调整自由度小，但除区域特征外，结构特征类似新开工。新开工主动 调减的余地大，在建项目交付则受到合同刚性约束，竣工面积下调空间小。值得 注意的是，2022 年以来三四线城市竣工计划的下调，幅度和一二线城市没有什 么分别。这也客观说明了保交付政策的实效，和企业讲社会责任和契约精神。企 业即便销售不佳，也履行合同妥善交付前期项目，或是竣工面积得以反弹的重要 原因。非住宅项目的竣工下调相对快于住宅，高权益比项目的竣工调整快于低权 益比项目。

投资收缩有望带来信用逐渐澄清，却也会带来货值收缩和盈利能力下降。我们 认为，在企业本身经营有序的情况下，缩表有望迎来资产负债表更加清晰，从而 推动融资能力缓慢恢复。但是，收缩投资影响未来的货值。我们测算样本企业中 缩表公司 2022 年预计新开工对应的货值，相对于 2021 年新开工对应货值下降 66%。2022 年预计拿地所对应的货值，则对应 2021 年下降 93%。相比之下， 融资较为通畅的企业 2022 年预计新开工和拿地对应的货值分别比 2021 年下降 6%和 30%。由于市场竞争的减弱，无论哪类企业，其新增拿地的潜在盈利能力 都会高于 2021 年。当然，企业会通过加快存量项目的开发，平滑货值下降的影 响。