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金禾实业（002597）研究报告：甜味剂龙头扩大布局，无糖理念拉动需求。公司由单一化肥企业转型甜味剂行业龙头。公司前身为来安县化肥 厂，2011 年登陆中小板。公司主营产品包括安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮 糖、多种大宗化工原料与医药中间体等。公司现有甜味剂产能三氯蔗糖 8000 吨、安赛蜜 1.2 万吨，2022 年市占率分别为行业第一和第二，另有 阿洛酮糖产能 1500 吨。2022 年上半年公司实现营收 36.00 亿元，同比增 长 45.50%；实现归母净利润 8.54 亿元，同比增长 94.32%。

甜味剂行业景气向上，人工与天然甜味剂协同成长。甜味剂是代替 糖赋予食品甜味减少热量摄入的食品添加剂，可分为天然与人工，未来 两者将实现协同发展。人工甜味剂方面，安赛蜜和三氯蔗糖高甜低热无 毒，渗透率有望提升。三氯蔗糖方面，三氯蔗糖为双高行业，未来新增 产能有限；安赛蜜方面，2022 年醋化股份新投产 1.5 万吨安赛蜜产能， 与金禾实业形成双寡头竞争格局。天然甜味剂方面，阿洛酮糖健康安全， 目前处于产业化推进阶段。饮料和餐桌调味品为甜味剂下游主要消费市 场，其中 2020 年饮料消费量占比为 51%。近年无糖饮料市场高速发展， 拉动甜味剂需求提升。2014 至 2020 年，我国无糖饮料市场规模由 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年均复合增长率达 38.6%。

公司产业多元，布局产业上游实现原料自供。2016 至 2021 年，公 司三氯蔗糖产能从 500 吨/年增长到 8000 吨/年。2022 年公司 1500 吨阿 洛酮糖、4500 吨佳乐麝香溶液顺利投产，2-甲基呋喃和 2-甲基四氢呋喃 产能建设推进顺利。公司持续拓展香料和医药中间体业务，有望打造第 二成长曲线。公司现有产能双乙烯酮 1 万吨和氯化亚砜 8 万吨，年产 3 万吨 DMF 项目顺利推进，三氯蔗糖主要原料自供有望实现。2021 年公 司研发投入同比增长 51.9%，全年申请专利 138 件，技术实力持续增强。