A股策略专题报告：日本90s，资产负债表衰退与股市泡沫.pdf

A股策略专题报告：日本90s，资产负债表衰退与股市泡沫。当下中国宏观因子类似日本 1980-90 年代。①日本经济高速发展阶段与 我国极为相似，包括而不限于：1）在经济高速增长之初，以举国体制 奠定工业化基础；2）在全球化过程中，出口成为驱动经济高增的重要 因素；3）同属东亚文化圈，共享追求稳定、储蓄率高等社会现象。② 从 GDP 增速、人均 GDP、出口占比、人口结构和地价走势等多个因素 对比，我国目前的发展阶段与日本 80-90 年代较为相似。

日本泡沫经济始末：从“广场协议”到“失去的十年”。①二战后日本 崛起，日美竞争加剧，巨额贸易逆差触发贸易战风险。②1985 年“广 场协议”签署，日元升值、美元贬值，成为日本泡沫经济的开端。③为 应对“日元升值不景气”，日本货币财政政策极度宽松，大量剩余流动 性涌入股市和房地产市场，催生资产泡沫。④“广场协议”后，“卢浮 宫协议”签署，美国经济霸权地位巩固。

泡沫破灭：90 年代“失去的十年”。①“资产负债表衰退”：企业部门 主动收缩负债，实体资金需求降低导致“流动性陷阱”，货币宽松所释 放的流动性难以流入实体。②少子化+老龄化：劳动人口减少、税收增 长难有支撑、政府债务高企，日本财政状况长期恶化，可持续性存疑之 下面临崩溃风险。③货币财政政策失效：储蓄高增、长期需求不足，“低 欲望社会”下，即便政府采取强有力的货币和财政刺激政策，依然无法 扭转经济长期衰退。

泡沫后的股市：金融地产没落、出口分化、消费降级、科技泡沫盛宴。 ①金融地产：人口下行加速，银行信用危机暴露，十年绝对收益为负。 ②出口导向行业分化：技术优势突围、成本优势丧失。汽车、电气设备、 医疗器材、生物制药，符合日式生产组织高精度、高磨合度特征，出口 份额扩张，股价上行。③低欲望社会的消费降级：低端零售、居家娱乐 崛起。“断舍离”、“宅文化”盛行，女性地位提升，商品销售负增，服 务型消费重要性提升。④科技：错失第三次工业变革，不妨碍泡沫盛宴。 政府主导体制不合时宜，产业内重工艺轻市场，以及全社会风险回避倾 向导致日本错失信息技术革命，但美国科网泡沫外溢效应下，日本科技 股 90 年代领涨。

A 股的未来方向：高端制造、大众消费、前沿科技。从日本经济泡沫化 以及泡沫破灭后的经济社会和股市表现出发，值得我国的借鉴之处主要 有以下几个方面：①房地产：长期拐点一旦来临，难以扭转，投资性房 地产占负债比例较高的行业，包括房地产服务、一般零售、医疗美容等， 存在“资产负债表衰退”风险；②制造：复杂装备优势延续，低端制造 逐步转移。优势产业特征在于模块化架构和复杂装备，具体包括光伏、 电动车、高铁等；低端制造也纺织、家具、工业金属等产业链转移不可 避免。③消费：老龄化和消费降级趋势下的女性、中老年、服务型消费 突围，具体包括美妆、医美、医疗、护理、居家娱乐等；地产链、高端 消费可能陷入长期低迷。④科技：全球化产业转型方向的收益共享。全 球化产业转型方向，国内相关公司同样值得关注，目前处于萌芽期的技 术主要集中于数字经济、AI、云计算、区块链等。