燕京啤酒（000729）研究报告：U8起势+提效加速，燕京复兴正当时.pdf

燕京啤酒（000729）研究报告：U8起势+提效加速，燕京复兴正当时。龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄 断，1996 年产量成为全国第一，1999-2013 年通过并购加速全国化，14-18 年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。 19 年公司提出五年增长与转型战略，22 年改革有望加速，原因在于：1）重 啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径； 2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算 21-25 年 8 元以上销 量 CAGR 为 14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动作积极；4）Q1 实现扭亏为盈，U8 高增得到验证。

U8 预期差源自何处？U8 在 19 年推出，22Q1 增速超 70%，我们预计 22 年 有望接近 40 万吨，假设 25 年做到百万吨，22-25 年复合增速 36%，贡献毛 利率改善 3.6pct。U8 是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义， 是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉 1998（40 多万吨）经验，短 期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8 竞争优势在于：产品差异化 （小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入 8-10 元价格带。

降本增效的措施及空间有多大？21 年净利率仅 2%（同行为大个位数），主 要系：1）非基地市场子公司亏损幅度大（导致有效所得税率高于同行 9pct）；2）管理费率高于青啤、重啤 8pct；3）产能利用率仅 40%（行业 55%-60%）、员工效率低（销售人员的人均销量为青啤 7 成）。公司在积极推 动子公司减亏和产销分离，部分工厂虽未注销但已关停生产功能（21 年新增 10 家）。假设通过关厂裁员优化至青啤水平，对应净利率可改善 7-7.4pct。