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振华风光（688439）研究报告：军用模拟深耕多年，研发积累彰显优质产品力。军用模拟 IC 老兵，业绩高速成长。振华风光前身为国营第四四三三厂， 深耕高可靠性模拟电路 50 年，主要业务为高可靠模拟集成电路的设计、 封装、测试及销售，主要产品包括信号链和电源管理产品，其中放大器为 公司主要收入来源。近三年营收 CAGR 达 42.02%，22H1 营收同比增长 49.67%；归母净利润近三年 CAGR 达 68.32%，22H1 增速达 48.62%。 受益于规模效应，22H1 毛利率稳步增长至 80.91%。

进口替代日趋旺盛，军用模拟空间可期。受益于 5G 通信、智能汽车、安 防和工业控制等成长型新兴应用领域的强劲需求，模拟 IC 产业维持高速 发展，我国作为全球最主要的模拟 IC 消费市场，预计到 2025 年国内市 场规模将增长至 3340 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 5.93%。军工电子方 面，随着我国军工行业信息化建设和国防实力的逐步提升，军用装备对芯 片自主安全的需求日益突出，对高性能集成电路芯片进口替代的需求不断 增强，预计到 2025 年我国军工电子行业市场规模预计将达到 5012 亿元， 2021-2025 年 CAGR 将达到 9.33%。

核心产品自主可控，研发积累深厚。高可靠模拟集成电路准入壁垒极高， 需要获得军工“四证”的认可，目前国内参与者以军工研究所为主。振华 风光突破了自主可控的核心技术，在技术指标上取得领先，且可靠性稳定。 公司在研项目储备丰富，截至 2021 年底共计 128 项。下游客户结构稳定， 前五大客户均为军工单位，截至 2021 年底在手订单达 10.07 亿元，同比 增速达 129%。

募投项目扩产保交付，转型升级 IDM 模式。公司现有产能难以满足下游 客户高可靠模拟芯片的需求，因此通过募集资金投资项目完善放大器、转 换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，实现公司从 现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高 可靠模拟集成电路为一体的 IDM 半导体垂直整合型公司模式转型，项目 建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/ 每年。