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盛德鑫泰（300881）研究报告：高端小口径电站锅炉管龙头，受益火电降碳升级。公司为小口径电站锅炉高端用管龙头，市占地位领先。公司深耕电站锅炉小口径用 管 20 余年，该领域 19-21 年市占率连续排名前三，21 年合金钢市占率近 50%，不 锈钢无缝管的高端 S30432 产品 21 年上半年占国产市场 85%以上。目前无缝管产能 规模约 10 万吨， IPO 募投项目将自 23 年陆续释放 3 万吨合金钢和 1 万吨不锈钢管 产能，公司高端市场市占率有望持续提升。

降碳改造重燃电站锅炉管市场，高端需求进口替代空间大。根据中国电力企业联合 会，“十四五”煤电总体新增装机规模为 1-1.5 亿千瓦，但改造升级对锅炉管需求的 拉动更不容忽视， 3.5 亿千瓦亚临界机组将面临升级改造。若后续新建及改造后机 组均为超超临界，则 22-25 年火电站锅炉小口径用管市场空间约为 86-128 亿元，其 中以 HR3C、Super304H 为代表的高端不锈钢国产化率仍有较大提升空间。随着公 司产能的释放，将充分受益于下游需求复苏和高端材料国产替代。

工艺“小马拉大车”，解决下游需求痛点。下游客户主要为电站锅炉厂，采购的管 材规格、材质众多，且存在较多“短平快”项目，大型钢铁企业生产工艺和效率难 以满足其需求。而盛德鑫泰创新的采用冷轧和冷拔相结合的工艺，使得公司成为国 内唯一一家可以生产从碳钢、合金钢到不锈钢全系列的小口径无缝钢管制造企业， 客户粘性也因此较强，并且对这种工艺的熟练应用也降低了公司自身的设备投资成 本，公司固定资产创收和创利均明显领先于同行，与同行形成差异化竞争。

业绩有望触底反弹，需求回暖已有前兆。受疫情、钢价波动、能耗双控等因素影 响，公司 20-21 年盈利有所收缩。尽管 22 年上半年仍有外部因素扰动，但能源安全 背景下火电需求已开始回暖，21 年 12 月份单月新批煤电机组就已超 21 年前 11 个 月总和，公司订单也较为饱满，预计 22 年将迎来盈利修复，23-24 年随着新增产能 释放，公司业绩有望重返上升通道。