固收深度研究：零起步认识转债.pdf

固收深度研究：零起步认识转债。转债起源于 1843 年的美国，而后历经百年，日本、香港以及 A 股都有长足 发展。转债品种的魅力在于兼顾债股性，在国内市场还有条款博弈等独特之 处。转债对投资者较为友好，源于进可攻、退可守的投资特性，参与各方促 成早日转股的诉求一致，是个典型的“赢家市场”。此外，转债融资能够兼 顾各方利益，往往被发行人视为间接的股权融资方式。投资者方面，转债市 场机构投资者主导的特征明显，少见“博傻机会”。其中，公募基金是重要 的“玩家”和边际定价力量，银行理财、保险等通过直接投资或委外投资参 与其中，私募专户、自然人及外资则增长较快。

转债相对其他资产的独特投资特性

转债价格有债底和平价两条支撑线，兼顾债股性，其中转债的债性体现在还 本付息，而股性则来自转股期权。转债的纯债价值是未来现金流的折现，转 股价值则是转股后的股权价值。且转债拥有“进可攻、退可守”的投资特性， 也决定了其对投资者较为“友好”，具有天然的反脆弱性，有助于克服人性 的弱点。从融资角度看，转债为间接股权融资，多数发行人具有积极促转股 的先天意愿。因此，转债还是一个“赢家市场”，转债各方参与者都有早日 转股的诉求。

转债市场概况：发行人与投资者

海外转债融资有优化资产负债表、不立即摊薄股权、对信用资质影响小、财 务约束低等优势，国内市场不但继承了这些优势，转债融资还有满足各方诉 求、融资难度较低等诸多优点。转债二级市场则有自己独特的生态环境：一 方面，转债市场以债券投资者为主，风险偏好整体不高；另一方面，A 股转 债的盈利模式以正股驱动为主，因此投资者的分析方法、操作思路更偏向权 益。且转债市场是机构投资者主导的“聪明人”市场，少见明显的错误定价 机会。但由于 T+0 交易规则、游资越来越多等问题，近年来转债市场 “不 理性”因素明显增加。

转债投资者：结构、分类与“市场画像”

转债投资者分类没有固定标准，实战中我们基于投资者特性，将官方分类进 行更有意义的合并与优化。其中典型的投资者及“市场画像”有：1、大股 东：持券比例高、交易行为不活跃、诉求为通过配售赚取一二级价差；2、 公募基金：市场最活跃且坚定的参与者、博取相对纯债的超额回报、间接参 与权益市场等；3、个人投资者：“羊群效应”明显；4、保险资金：以绝对 收益为核心诉求；5、银行理财：借道转债实现“固收+”策略；6、私募等： 参与积极，玩法灵活多样；7、外资：诉求是配置，其次为借券对冲；8、券 商资管：低价偏保守策略；9、券商自营：操作相对灵活。

转债供求：净供给与边际需求及其测算

转债净供给取决于狭义供给（新券发行规模）、赎回、转股、到期、回售等 规模，其中条款不确定性较大，但转债审核发行节奏相对稳定，因此狭义供 给可预测性较强，且净供给一般以狭义供给为主导。狭义供给可以从两种视 角测算：第一、统计当前各审核阶段的待发转债完成发行的规模；第二、按 发行节奏预估，相对粗糙但可大致预判，且和第一种方式互相验证。转债需 求则由投资者行为特点和市场环境共同决定，相较供给不确定性更高。而需 求测算基本原理是利用债基的转债仓位和债基申赎情况进行敏感性分析，从 而得出未来一个月或一个季度转债需求大致的变动范围。