从四个维度看出口及债市影响.pdf

从四个维度看出口及债市影响。今年以来，我国出口韧性持续超出市场预期，成为基本面少有的亮点，外需 的结构特征、价格高涨、部分商品补库、成本优势等因素均有贡献。我们结 合外需、供给、价格和库存四个维度对后续出口走势进行判断，出口由量价 齐涨过渡至价平量微跌、金额渐进走弱不失速的概率相对更大。债市方面， 2016 年底债市牛转熊的一个重要因素就在于全球经济小共振，叠加了国内 金融防风险。但目前全球面临的是欧美衰退担忧，出口对经济的支撑存在较 大变数，至少不是债市面临的风险点。

价格角度：价格贡献大，自身动能和基数效应都可能形成拖累

去年下半年以来，出口金额同比增速中价格贡献在一半以上，价格高涨可能 掩盖了出口数量一定程度下滑的事实。往前看，一方面，伴随着大宗商品价 格、我国 PPI 与运费回落，叠加基数效应，出口价格增速或逐渐下行，但预 计年内仍是正贡献。另一方面，我国成本优势凸显的高耗能产品可能受益于 欧洲能源危机风险。预计后续出口价格增速整体回落，但不同商品的回落压 力不同，价格支撑由弱到强的排序可能是：海外定价且早周期的原材料如铜 矿铝矿等<晚周期的原油及相关的化工品<国内定价的黑色<高耗能产品如 铝材、钢材等。

外需角度：中游设备类>上游原材料>下游消费品

当前外需结构的切换已在发生，新能源类、高耗能金属类出口涨幅居前，与 海外新能源转型与能源危机相关；中游设备类出口整体景气；家电、手机电 脑等回落。往前看，我国消费品出口占比最大，且作为最终需求对中上游起 到带动作用，其下行趋势决定后续出口仍存回落压力；上游原材料的出口增 速波动相对更大，后续或逐渐由支撑走向逆风；中游设备类有望维持韧性， 部分对冲出口下滑的幅度。综合来看，外需对应的出口数量同比可能是温和 走弱而非失速滑坡。

库存角度：去库压力或逐渐开始显现

表观库存指标开始全线上升，全球供应链上的“隐性库存”水平也可能明显高 于以往，同时 5 月来的“快加息”周期推高了累库的综合成本，全球去库压力 或逐渐开始显现，或拖累我国出口。分行业的去库压力从高到低的排序大致是： 地产后周期（家具和家电）>电脑和电子产品>服装服饰>机械设备>汽车。

供给角度：能源成本优势的逻辑能否延续？

在当前全球生产成本提高的过程中，中国成为唯一顺差的制造大国，原因一 是我国在劳动力成本、能源成本、电力成本等方面的优势；二是我国具有完 备的产业链，弥补了全球在汽车等短缺领域的生产活动；三是我国部分行业 的技术水平已经走在世界前列，具备了一定的竞争力，如光伏、储能等。往 前看，时间维度上，海外能源价格高企的影响短期偏利好、长期可能会有拖 累；产品维度上，海外能源价格高企利好我国高耗能产品以及替代性最终产 品的出口，但利空相关产业链中间品的出口。