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食品饮料行业研究：复盘四轮深度调整，22年下半年有望开启新一轮牛市。04 年至今食品饮料共经历四次调整，前三轮调整通常持续 3-6 个季度。 板块调整前期，白酒需求下降，茅台批价逐步回落，行业/利润增速放 缓相继发生。底部确立时，白酒需求回暖，茅台批价回升，利润增速环 比改善，板块迎来“戴维斯双击”。前三轮调整通常持续 3-6 个季度， 食品饮料指数最大调整幅度 33%-66%，板块 PE 降至 17-21X，公募 配置比例降至 4%-12%（其中白酒 4%-7%，且剔除 12-14 年异常值）。

08 年：金融危机导致第一轮牛市结束，白酒和食品板块均深度调整。 07 年多次加息叠加 08 年金融危机导致宏观经济增速放缓。08Q3 食品 饮料板块收入利润增速放缓，白酒和食品板块均进入深度调整。调整期 间食品饮料板块 PE 估值回落至 21X，公募机构配置比例降至 4.72% （其中白酒 4.10%）。本轮调整持续约 4 个季度，08Q4“四万亿”政 策出台，板块估值回升，利润逐季改善，第二轮食品饮料牛市开启。

12 年：经济增长放缓+政策限制，白酒板块深度调整，食品表现分化。 12 年经济增速“下台阶”，12Q4 板块收入利润增速放缓。白酒板块由 于“塑化剂”事件和“八项规定”出台进入深度调整；食品板块表现分 化，乳制品/调味品/啤酒和部分食品综合行业龙头受益于提价和竞争格 局改善表现较好。第二轮调整持续 6 个季度，期间板块 PE 回落至 17X， 食品饮料公募配置比例降至 2.63%（其中白酒 0.53%）。14Q2 经济增 长企稳，央行多次降息降准，板块调整结束，第三轮牛市开启。

18 年：去杠杆导致牛市终结，白酒深度调整，乳制品和调味品亮眼。 18 年去杠杆政策叠加“贸易战”影响企业信心，白酒进入深度调整， 其中全国次高端受冲击较大；食品板块表现分化，乳制品和调味品表现 亮眼。第三轮调整持续 3 个季度，板块下跌 35%，PE 估值回落至 20X， 公募配置比例最低为 11.36%（其中白酒 6.40%）。18Q3 政策由“去杠 杆”转为“稳杠杆”，经济增速回升，食品饮料板块开启第四轮牛市。

22 年：当前处于调整周期尾声，22 年下半年有望开启新一轮牛市。 宏观经济降速叠加疫情反复导致行业调整。（1）按照基本面划分，本轮 调整时长已达 5 个季度，达到前三轮水平（3-6 个季度）；（2）板块指 数最大调整幅度 37%，达到前三轮水平（33%-66%）；（3）板块最低 市值对应 22/23 年 PE 为 29/24X，其中茅五泸对应 23 年 PE 最低值为 27/18/21X，与第三轮（25/16/17X）接近；（4）22Q1/22Q2 食品饮料 公募配置比例为 12.75%/15.87%，白酒为 10.73%/13.66%，22Q1 与 第三轮调整期公募配置比例最低点较为接近（食品饮料 11.36%，白酒 6.40%）。参考前三轮调整期，预计 22 年下半年有望开启新一轮牛市。