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投资策略专题报告：结合商品开工率的视角，经济拐点与幅度对风格切换的指引。经济底部拐点下的市场复盘：用基本面指标构造的经济短周期同步指标提示当 前正处于经济磨底阶段。我们复盘了 2010 年以来过去 3 轮经济周期处在磨底 阶段前后的宏观叙事和市场表现，总结如下：

2012 年 9 月份国内经济大致见底，经济步入磨底期。经济底部前后，宏观叙 事发生了多次切换，资产价格同样跟随宏观叙事大幅摆动。风格上从成长到金 融再回到成长，行业上则是传媒、计算机领跑，煤炭、有色领跌。银行板块在 其中录得一波脉冲性上涨，只持续了 3 个月；

2016 年 2 月份国内经济同步指标出现底部向上拐点后，风格上先是从成长领 跑，变成所有风格表现均衡，随后周期、金融、价值风格开始相对成长行业展 现出大幅的超额收益，持续 15 个月，消费板块同样表现亮眼。行业上，食品 饮料、家电领涨，传媒、计算机大幅下探；

2020 年 6 月份经济短周期同步指标提示拐点出现，风格上从前期成长领涨切 换至周期领涨，持续 7个月。行业上电气设备及新能源、食品饮料、有色分别 录得涨幅前三，传媒、商贸零售、通信表现较弱。

经济底部拐点出现后，价值、金融和周期风格都会有一波超额收益：总结 2010 年以来 3轮经济短周期指标见底回升时当时的市场叙事，基本上都会有对当时 经济能否顺利企稳，以及后续经济回升力度的讨论。但事后看，其实无论对宏 观经济的看法是乐观抑或是悲观，价值（国证）、金融（中信）和周期（中信） 都会有一波不错的表现。只不过 3轮超额收益的持续时间不同，分别为 3个月、 15 个月和 7个月。结合当时三轮的市场叙事看，市场参与者本质上更关心经济 企稳后向上修复的力度，弱复苏对应的是 2012 年，此时为阶段性切换；强复 苏对应的是 2016 年和2020 年，此时为持续性切换。

商品开工率的合成：我们主要选取 16 类数据质量、样本量都不错的偏下游的 商品周度开工率进行“0-1”标准化后合成，以此来高频捕捉下游需求信号。接 着这再从里面单独挑选 3类样本长度足够的商品开工率进行合成，数据从 2012 年开始。对 3类商品合成的开工率进行季调后，发现其在隐含了经济周期的相 关信息，领先国内短周期同步指标和国内流动性松紧。

商品开工率的逆季节性走势可以大致判断经济企稳后向上修复的力度：2012 年四季度经济进入磨底期，然而当时商品开工率旺季不旺、逆季节性下行，表 征当时只是弱复苏，进而权益上价值和成长只是阶段性切换；2016 年和 2020 年分别在一、二季度进入磨底阶段后，紧接着商品开工率皆展现出超季节性上 行，下游需求旺盛，随后两轮经济都是强复苏，价值、金融和周期表现为持续 性切换。