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两轮车行业研究报告：厚积薄发，行业质变进行时，利润池持续扩容。在长期持续营销投入、渠道升级、产品革新之下，借助新国标带来的管理规范 契机，电动两轮车行业已实现快速的格局集中；通过品牌建设、产品优化和产 业链价值分配重构，头部和新势力企业正逐步摆脱单一价格竞争，将引领行业 变革、拓宽盈利空间。我们判断在 3 年维度，雅迪爱玛 Top2 份额将超过 70%， 小牛、九号等新势力品牌共计占 15%左右细分市场；ASP 提升和盈利能力优化 将是主线逻辑。推荐完整产品矩阵及盈利弹性强的电动两轮车龙头——雅迪控 股、爱玛科技；高端及智能产品线见长的两轮造车新势力——小牛电动、九号 公司。

格局持续优化，业绩&估值仍有上升空间。新国标实施以来，长尾企业迅速出清， 电动两轮行业格局加速整合，预计 2022 年雅迪、爱玛合计市占率接近 60%。伴 随行业集中度提高，龙头企业资金优势不断扩大，进而积极研发推动产业升级， 一方面进一步促进行业集中，一方面提升行业竞争壁垒，带动行业整体升级。受 业绩提升预期的推动，3 月以来行业内公司股价表现良好，但行业估值水平仍处 相对低位。我们认为，一方面单车净利润水平仍有进一步提升空间，另一方面头 部企业纷纷开始出海&扩大产品品类，后续业绩成长和估值提升仍有增长空间。

长期广宣+渠道建设，奠定品牌溢价提升基础。对电动两轮车行业营销历史进行 复盘，我们认为高强度、长时间的广宣投入带来品牌认知和产品溢价的正反馈。 2004-2018 年，行业营销以代言人策略为主，头部企业通过明星效应迅速在行 业发展初期建立品牌认知，2018 年以来，伴随自媒体兴起，行业积极拥抱新媒 体、营销策略实现多元化升级。与此同时，行业内门店装潢和销售人员能力提升， 渠道考评指标更加多元合理，显著提升了购车体验和品牌辨识度，减少了低质低 价竞争，推动了行业 ASP 提升。多年深耕营销&渠道，品牌效应初步显现，我 们认为未来电动两轮有望复制安踏、李宁等企业的品牌升级路径，实现品牌力和 单车 ASP 的再突破。

产品力升级是溢价提升的决定因素。新国标施行以来，一车一票政策落地和监 管趋严，从成本端限制落后企业野蛮生长，行业竞争进入研发投入、产品升级驱 动的良性循环，研发反哺产品力的时代已来。与此同时，头部企业紧盯消费者需 求痛点，提升产品续航水平、智能化水平，严格管控产品质量，通过差异化摆脱 价格战桎梏，开发宝妈车、老人车，挖掘电动两轮消费新需求。综合产品力的提 升，是增强消费者付费意愿、提高企业盈利能力的核心因素。此外，2021 年底 雅迪收购上游电池厂，标志着头部企业产业链整合拉开序幕，预计将进一步缓解 电池采购压力，提升产业链议价能力，实现产品端“品牌宣传-渠道扩张升级-产 品力增强”和供应链端“上下游把控力增强-上下游扩展-产业链价值分配改善” 双循环共同驱动，引领行业摆脱单一的恶性价格竞争，有望追求更高的产品溢价 和盈利空间。

百亿利润池、竞争新格局形成，产品出海&品类拓展挖掘增量市场。“新国标”、 疫情、外卖等多重因素共同助推，近年来行业空间持续提升，我们认为电动两轮 将于 2025 年左右进入 5000-6000 万辆销量的二阶稳态。在这一过程中，通过行 业企业在广宣、渠道、产品多方面的努力，行业 ASP 与净利率有望持续提升， 预计行业利润池将于 2025 年突破百亿元，雅迪、爱玛合计市场份额将达到 70%+，九号小牛两家新势力及其他品牌合计占据 15%左右的细分市场。与此同 时，头部企业加快产品出海和品类拓展进程，争相布局海外渠道，并在轻量化、 差异化、高度智能化、重型化等产品品类拓展方向不断突破，在巩固存量市场的 同时不断挖掘新的市场增量，行业仍有增长空间。