Wolfspeed投资价值分析报告：全球碳化硅衬底龙头，新能源车驱动中期成长.pdf

Wolfspeed投资价值分析报告：全球碳化硅衬底龙头，新能源车驱动中期成长。Wolfspeed 是全球碳化硅衬底的龙头供应商，公司产品布局主要围绕碳化硅展 开，主要包括材料（衬底与外延片）、功率器件和射频器件，主要客户为下游 器件厂商与新能源车整车厂。当前全球新能源汽车渗透率日益提高，同时对车 辆性能要求亦逐渐提高，SiC 器件能够提高车辆动力性能、续航里程、实现高 压快充，并更适应高温、高压、高频的工作环境。因此，特斯拉、比亚迪、蔚 来、小鹏等知名车企已为行业打开先河，SiC 器件渗透率有望持续提升。产业 链上游衬底领域是 SiC产业链的核心环节，CASA测算目前占据 50%的价值量， 考虑到公司在该领域 60%的高市占率，我们判断，短期内公司业绩将受益于下 游新能源车需求爆发而新增产能未落地的供需缺口，盈利能力亦随新工厂投产 而逐渐改善；中长期，基于公司在该领域长期积累的生产经验、8 英寸产线投 产带来的成本优势、产能优势与客户资源等，我们预计公司有望成为全球新能 源汽车行业快速增长的核心受益者之一。此外，射频、光伏、轨交等领域的需 求亦进一步为公司提供业绩支撑。考虑到公司的业绩能见度，以及突出的高成 长性，我们持续看好公司的中长期投资价值。

Wolfspeed：积累多年的全球碳化硅衬底龙头供应商。公司是全球最大的 SiC 衬底制造商，前身为科瑞 Cree 旗下的 Wolfspeed 部门，具有 30 余年的碳化硅 生产经验。公司主要围绕碳化硅进行产品布局，面向器件厂商、整车厂、射频 设备商等客户提供材料、功率器件和射频器件三类产品。公司 FY2022 实现营 业收入 7.46 亿美元，同比增长 42.0%。FY2022 Non-GAAP 毛利率为 35.6%， 同比增长 1.4pcts，且有望随着新工厂的产能提升而持续提高。

行业分析：新能源车性能要求持续提高，碳化硅价值凸显。随着新能源汽车对 性能要求的提升，器件在高温、高压、高频环境下的性能表现备受关注，SiC 器 件的价值随之凸显。公司预测 2022 年全球 SiC 器件市场规模为 43 亿美元，随 着碳化硅器件的渗透率持续提升，且预计到 2026 年，市场规模将增长至 89 亿 美元，对应 CAGR 为 19.9%。其中新能源汽车是主要驱动力，在 SiC 器件市场 中，Wolfspeed 预计汽车领域的市场占比将从 2022 年的 37%提升至 2026 年的 52%，主要应用在主逆变器、车载充电器与 DC/DC 中，以提高车辆动力性能， 实现高压快充，提高续航与高温、高压、高频环境下的稳定性。根据 CASA 对 SiC 器件价值量的拆分测算，衬底占据最大价值量（50%），由于生产难度高、 生长速度慢等特点，衬底产能成为行业发展的核心限制因素。预计全球新建产 能的集中释放时间在 2024 年左右，未来两年供需缺口将持续放大。SiC 衬底的 竞争格局相对集中，以新能源车领域的导电型衬底为例，2020 年 Wolfspeed 占 据了 60%的市场份额，龙头地位显著。我们判断，未来新能源汽车渗透率将持 续提升，对动力性能、稳定性、快充等领域的要求会逐步提高，特斯拉、比亚 迪、蔚来等车企对 SiC 器件的搭载亦将增加其接受度与普及率。掌握 SiC 衬底 产能的头部供应商有望凭借其积累的生产经验、客户资源和产能优势，实现稳 定供给以及“材料+器件”的全产业链布局，从而强化自身护城河，提高生产效 率与盈利能力。

公司分析：持续提高供给能力，成长路径明晰。1）生产工艺方面，碳化硅衬底 生产难度高，公司 30 余年的工艺积累成技术壁垒，生产难点主要体现在生长速 度慢、生长环境严苛、目标晶型单一以及过程不可监测性，这亦是公司生产的 生产综合良率（60%）比同行业竞争对手高出 20%的核心原因。2）生产成本方 面，目前公司拥有全球唯一一个 8 英寸衬底量产工厂，在大尺寸生产的行业趋 势中处于引领地位。相较于原来的 6 英寸工厂、8 英寸工厂，生产成本将下降 50%，生产速度提升 50%，以及良率提升 20%~30%，这将使得公司在中期获 得明显成本端优势。3）供给能力方面，据公司 2021 年投资者日公开信息，FY2022 公司 SiC 衬底产能将达到 85 万片/年（等效 6 英寸），在手产能及其扩 张速度皆领先行业。