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联影医疗（688271）研究报告：“三化”共振，窥国产高端影像设备龙头全球进击之路。高端化+核心部件自主化+全球化，“三化”共振下，看好公司中高端蓝海国产替代 加速、降本增效盈利能力提升、海外市场进一步打开长期成长天花板。公司是国内 高端影像优质龙头，高举高打，10 年创新发展迅速成就国产高端影像设备龙头， 壁垒高，具备足够的稀缺性与受益于集中度提升的成长性，我们认为公司龙头的份 额提升进入加速通道。

千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局。2020 年中国 医学影像设备市场规模已达到 537 亿，国内结构升级+更新换代+人均保有率提升 为未来主要驱动因素，灼识咨询预计 2030 年中国市场规模将达千亿，全球市场达 到 627 亿美元。国内影像格局 2018 年以来迅速变迁，国产后起之秀联影黑马式姿 态份额进入前三，打破了 GPS 维持多年的三强天下；细分结构看，中低端强势进 口替代，看好中高端份额进一步提升潜力，我们预计国产在中高端、高端（如 64、 128 排及以上 CT、3.0T 及以上 MR）市占率中长期至少有一倍以上提升空间。

“三化”共振，看联影医疗全球确定性成长之路几何？

1）高端化趋势显著，产品+客户+市场+售后全产业链条打造核心竞争优势。①高 举高打，全产品线覆盖，累计推出产品超过 80 款，管线丰富对标 GPS，兼具广度 与深度，除水平布局 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR 等产品线，同时垂直布 局了从临床运用至科研需求等多种产品型号；②核心技术壁垒突破，产品性能比肩 进口，技术指标处于行业领先，自研比例位居行业前列，多款产品创造了行业或国 产“首款”；③产品整体量价齐升，高端品类占比提升，产品结构升级趋势显著， 规模优势降本趋势明显，公司毛利率及净利率迅速提升；④客户高端化，21 年公 司 43%收入来自直销和经销的三级及以上医院，入驻近 900 家三甲医院，自上而 下布局市场打开品牌力，奠定长期放量逻辑。⑤打通产学研医全链条，形成从创新 到商业转化的闭环管理，与头部大客户形成科研与产业的正向循环，深度绑定核心 客户。

2）核心部件自主化，盈利能力迅速跃迁。国内厂商盈利薄、成长慢、中低端的原 因几何？GPS 三家份额全球占比 68%以上，全球关键核心部件大多集中在 GPS 及少数第三方厂商手中，国内整机生产过程更多为组装集成，高采购成本压缩国内 影像企业盈利空间，国产企业打破 GPS 垄断及提高盈利的关键一环就是核心部件 的突破甚至创新。联影医疗：核心部件自主破壁，盈利能力提升空间大。核心部件 占成本的比重较高，公司已实现大多数核心部件的自主研发，部分已量产自用，叠 加规模优势及高端结构升级，成本显著下降，带动毛利率实现跃迁式提升。未来随 着公司核心部件的自主化逐步提升，有望带动成本进一步下行，持续提升盈利空 间。

3）全球化打开成长天花板，海外开启第二增长极。公司境外市场营收呈扩张趋势， 2018-2021 年境外主营业务收入占比从 2.2%增长至 7.2%，境外增速远超境内， 2018-2021CAGR 高达 127%，产品已销售至美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、 印度等多个国家，已成立 14 家境外子公司，差异化深耕境外市场，逐步拓展北美、 欧洲、非洲、东南亚多地市场，持续打开全球市场成长曲线。