赤峰黄金（600988）研究报告：不止于黑马.pdf

赤峰黄金（600988）研究报告：不止于黑马。提及赤峰，市场印象或仍驻留于 2020 年，其作为金矿界黑马，爆发式的反转带来近 4 倍收益。 时隔 2 年，当金周期整固再启幕，重审赤峰，其格局或不止于黑马。本篇深度以发展的眼光审 视赤峰，将其成长分三段：反转、进阶、成熟。未来三至五年，赤峰有望进阶白马，成就巨头。

第一部，反转曲：小而全，向精而专

回首过往三年，赤峰的蜕变源自公司全面变革的兑现，实现了从“小而全”矿业全产业链向“精 而专”成长型矿业公司的转型，期间向市场展现了极大的反转动能。2019 年前，赤峰小而全， 拥有黄金采选至稀贵金属综合回收的完善布局，但因矿山量增受限其盈利受金价扰动显著。 2019 年起，赤峰发生重大变革：1）具丰富矿业管理经验的新管理层上任，驱动公司治理现代 化转型；2）经营战略从“以矿为主”向“以金为主”，剥离非矿业务，专注金矿开采；3）周期 低位收购矿山，且伴随产量指引与生产激励，矿产金业务加速扩张，其成长性突出周期性弱化。

第二部，进阶曲：强量增，致强成长

展望未来三年，赤峰的腾飞来自公司对高成长的执着，持续逐年近翻倍式的增长目标，在近十 年中国矿业股的发展历程中都是极为罕见。近三年矿产金年复合增长率高达 58%，2022 年即 将迈入年产量 16 吨时代，其高成长体现在三维度：1、短期技改扩产提效增量：老挝 Sepon 矿 新建氧气站实现双 POX 全负荷运行以降本增效，五龙黄金 3000 吨选厂竣工为“建大矿，上规 模”项目表率；2、中期稳步收购外延扩张：虽波折,公司坚持年均并购一座矿山的节奏，过往 两年对应 Bibiani（终止）、Wassa；3、长期探储增储内生增长：内有五龙外有 Sepon、Wassa， 当前公司矿山总资源量超 550 吨，已兑现两年资源储量翻倍。

第三部，成熟曲：化白马，成就巨头

展望未来五年，赤峰的格局或将致公司迈入第一梯队，成就巨头，其有潜质且做了充分的准备： 1、管理层具备运营大矿业公司的经验与履历。公司治理、国际化布局等皆为业内领先。2、机 制高效，分层激励体制与员工持股彰保障内生动力。公司坚持一线团队负责效率、中层团队负 责效益、高管负责公司价值的分层激励体系，且设立员工持股计划，有效激励管理层。3、现金 流充裕，低负债保障外延并购可持续。公司重现金管理与运作，“发股偿债”降杠杆，剥离非矿 业务回笼现金，资产结构进一步优化，资产负债率从 2019 年底的 58%下降至 2021 的 38%。

不止于黑马：赤火重生，峰在脚下

我们认为，在赤峰的成长路径中，有两阶段值得格外重视：第一阶段是 2019-2021 年，作为黑 马，核心在反转，其一跃成为中国金矿业历史上最强量增的中小型金矿公司；第二阶段即是未 来的三至五年，伴随矿产金规模的扩张，其体量或将逼近中国四大黄金集团而晋升第一梯队， 成就白马。落地至权益，第一阶段是业绩驱动，而第二阶段有望迎来估值抬升。我们给予赤峰 黄金 22-24 年净利润预测 13.0/21.5/27.7 亿，同增 123.0%/65.7%/30.9%，对应 PE 为 28/17/13。