保温杯行业研究：景气验证，国产标的持续受益.pdf

保温杯行业研究：景气验证，国产标的持续受益。复盘：景气度赛道的“重新定价”。（1）表征：2022 年 5 月以来，在较强出口 基本面、原材料持续回落的支撑下，保温杯赛道呈现明显的超额收益，7 月以 来随上述正向因素延续，市场对相关标的业绩预期持续修正，标的股价上行斜 率超过牧高迪。两者估值虽有所收敛，但中枢仍有一定差异，主要系国内市场 的增长预期。（2）驱动：保温瓶基本面表现强劲的背后，主因是海外市场户外 主题的持续复苏，而返工需求以及异常气候则推动市场拓展提速，下游旺盛的 订单强化品牌商的补库需求，支撑产品出口增速的韧性。由于保温瓶生产产能 相对灵活，通常可以通过增加排产实现产量扩张，因此即使过去行业未有大规 模的产能储备，下游景气度仍顺利兑现至公司报表，提振市场的定价信心，而 今年业绩的充分体现或对未来增速的斜率产生扰动。（3）催化：对于原材料端 的催化，我们认为由于调价机制的滞后，以及 OBM 模式下成本权重较低，盈 利显著的抬升或延续数个季度。而在价格调整后，由于偏向固定单位毛利润的 商业定价模式，成本下降天然拉动毛利率上升，但影响相对不显著。

展望：产品新属性推进“快消化”，疫情催化户外行业增长。保温杯行业未来 增长的核心逻辑是产品定位的“快消化”，而近年户外行业的发展机遇带来重 要催化作用，国内市场的潜力也为行业增长带来更多空间。（1）产品属性跃迁： 在消费升级与工艺改善的推动下，保温杯被赋予绿色环保、外观时尚、定制化、 智能化等更多特征，产品定位逐渐从传统耐用品，向迭代更快、需求更细化的 快消品进发。YETI 自 2016 年逐年在款式上推陈出新，通过产品“定制化”、 “个性外观”及“限量款”强化产品消费属性，目前已经渗透到 13 个应用领 域。（2）疫情催化户外行业发展：在全球疫情的反复影响下，户外能满足人 们对运动、社交、休闲娱乐等需求。近年美国户外娱乐参与率逐年攀升，用户 群体的扩大以及产品针对应用场景的细化，将支撑户外用品行业的稳健增长。 我国户外用品行业发展较快，零售额从 2002 年的 3.2 亿元，增长到 2019 年的 250.2 亿元，复合增长率为 29.23%，且各类户外项目自今年 3 月起热度显著提 升。（3）国内市场的发展潜力：除了海外市场的蓬勃发展，国内市场也因其 渗透率仍处于低位而具有潜力。日本的不锈钢真空保温器皿人均保有量高达 1.43 只，而我国此项产品的人均保有量仅为 0.53 只。

机遇：国产供应链有望进入新一轮成长周期。中国是保温杯生产及出口大动 脉，贡献全球 64.7%的产量，行业较为分散，高端市场为国际知名品牌占据， 国内品牌多通过 OEM 业务与其合作，其中哈尔斯/嘉益股份 21 年外销占比分 别为 81.8%/87.3%。随海外管控放松，核心客户需求增加，各公司业绩都有攀 升。建议关注标的：（1）哈尔斯：国内保温杯龙头企业，产能占国内市场 4.5%， 外销稳增内销潜力大，产能利用率 172.0%，公司未来将着重发展 OBM 国内 市场，致力于通过“未来工厂+优质合作+互联网生态”打全链条核心竞争力， 其“年产 800 万只 SIGG 高端杯生产线建设项目”预计 22 年底完全投产。（2） 嘉益股份：21 年上市，海外客户优质、订单饱满，产能利用率 92.0%，募投 “年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”预计一期 22Q4 投产 并新增产能 1600 万只/年、二期 23 年投产再新增产能 900 万只/年，未来将继 续重点关注 PMI 等大客户，发展外销 OEM 业务。