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巨子生物研究报告：重组胶原蛋白龙头，壁垒与成长兼备。重组胶原蛋白龙头厂家，高增长高利润率。公司成立于 2000 年，是国内 基于重组胶原蛋白活性成分的专业皮肤护肤领域的领军者，旗下拥有可复 美、可丽金等八大品牌。根据 Frost&Sullivan，公司 2021 年以 10.6%市 场份额成为国内第二大专业皮肤护理产品公司，19-21 年为国内最大胶原 蛋白专业皮肤护理公司。公司实际控制人为范代娣、严建亚夫妇，上市前 通过信托机构持有公司 60.06%股份，股权结构较为集中。2021 年公司收 入、归母净利润分别为 15.52/8.28 亿元，19-21 年复合增速分别为 27.39%、22.46%，收入业绩维持较快增长，公司 2021 年归母净利率为 53.3%，净利率较高。目前，公司主要拥有可复美、可丽金两大专业皮肤 护理品牌贡献收入，21 年收入分别为 8.98/5.26 亿元。

重组胶原蛋白终端应用广泛，赛道高景气度。胶原蛋白具备独特三螺旋结 构，广泛分布在人体皮肤、骨、血管等组织中，以Ⅰ型和Ⅲ型为代表的胶 原蛋白可为皮肤提供支撑性及柔韧性，缺乏胶原蛋白是造成衰老的主要因 素。动物组织提取与基因工程发酵是生产胶原蛋白的两大方式，相比于天 然胶原，重组胶原拥有更好的生物相容性，技术成熟后量产难度有望降低。 目前，重组胶原蛋白广泛应用于专业皮肤护理领域，根据 Frost&Sullivan： 1）21 年重组胶原蛋白类功效性护肤品市场规模为 46 亿元，17-21 年复 合增速为 52.8%，远高于化妆品行业增速；2）21 年重组胶原蛋白敷料市 场规模为 48 亿元，17-21 年复合增速为 92.2%，赛道高景气度。当前， 基于生物活性等问题争议，重组胶原蛋白在医美注射领域供给较少，21 年锦波生物获批一款三类产品迈出标志性一步，未来技术突破有望带来新 成长。巨子生物依靠重组胶原蛋白领先地位进入专业皮肤护理领域前列， 为胶原蛋白领域龙头厂家。

研发生产为基，专业渠道背书，品牌高复购。我们认为，公司拥有较强竞 争优势，将助力在重组胶原蛋白领域继续深耕，扩大市场影响力，具体表 现为：1）研发方面，核心创始人范代娣深耕重组胶原蛋白研发 20 余年， 作为特邀专家参与行业标准《重组胶原蛋白》撰写，类人胶原蛋白技术曾 获得中国国家技术发明奖及中国专利金奖，拥有发明专利 75 项目远超同 行，研发沉淀深厚；2）生产方面，公司拥有高质量重组胶原蛋白原料产 能，其纯度远高于行业标准、肉毒毒素含量远低于行业标准，21 年原料 产能 10.88 吨行业领先，且开发出 4 种类型胶原蛋白（重组 I 型、重组 III 型、类人原胶原蛋白，小分子重组胶原蛋白肽），种类齐全；3）渠道方 面，公司覆盖 1000 余家公立医院、1700 余家私立医院及诊所，发表科 研论文 200 余篇，积累大量临床数据，产品获得专业人士认可，广泛覆 盖线上及线下连锁等大众渠道，依托专业渠道沉淀放大声量；4）产品方 面，可复美可丽金品牌高复购，21 年天猫旗舰店复购率为 42.9%、32.4%， 逐步摆脱面膜品类依赖，向水乳膏霜等综合品类延展。

主品牌高成长性，在研产品丰富有望打开新空间。公司旗下核心品牌可复 美、可丽金拥有良好产品基础，单品牌规模不足十亿元，具备较大成长空 间：1）重组胶原蛋白终端市场具备高成长性，良好的功效、消费者教育、 法规规范有望助力赛道发展，可复美、可丽金作为头部品牌率先受益；2） 线上渗透率低，21 年仅 41.5%，品牌基因及发展路径类似于薇诺娜（线 上占比超 80%），公司将加大线上投入，未来线上有望高增长。此外， 公司在研产品储备丰富，包括功效性护肤品、医用敷料、医美注射剂以及 生物材料，拟将募集资金投产保障产能，新品储备将为公司打开远期成长 空间。