利率框架研究：不同收益率曲线形态下债券积极管理策略组合优选.pdf

债券市场上多数投资者获利主要通过两个途径：对利率走势的预判，以及对债 券策略的甄选。利率定价因子主要包括基本面因子、政策面因子、资金面因子 以及情绪面因子四个方面，在对其赋予相应权重后利用合适的计量工具可实现 对未来利率走势的预判。正确的预判将在多数情况为投资者带来较高的收益或 较小的回撤；债券策略通常建立在准确利率预判基础上，是确保收益最大化的 手段。

基于对利率走势预测的依赖程度，债券策略主要分为消极管理策略和积极管理 策略两大流派。消极管理策略基于强有效市场假说，不追求超额收益，主要包 括指数化策略、现金流匹配策略以及免疫策略等。积极管理策略基于弱有效市 场假说，通过预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化来追求尽可能高的超 额收益，包括久期策略、债券换值、收益率曲线策略、应变免疫策略以及骑乘 策略等。

收益率曲线策略与骑乘策略是非常经典的积极管理策略，与利率走势以及曲线 形态变化预测关联度较高。收益率曲线策略基于给定的目标久期，选择集中配 置该久期品种（子弹策略）或分散配置长短端品种（哑铃策略）；骑乘策略选 择收益率曲线左侧陡峭程度最高的期限品种，通过持有该品种以获取到期收益 率下行带来的资本利得与持有期的票息收益。两种策略存在互补空间。

通过骑乘策略确定目标久期，再确定合适的收益率曲线策略以构建策略组合， 测算各类组合在收益率曲线静止、平移下行、平移上行、牛陡、牛平、熊陡、 熊平 7 种情形下的持有期收益。

（1）收益率曲线静止背景下，“骑乘+子弹”组合占优。长短端品种表现明显 差于骑乘策略下的最优品种，没有分散配置的必要。

（2）收益率曲线平移下行，幅度较小采用“骑乘+子弹”，幅度较大拉长久期。 哑铃策略中长端配比较多，同时凸性较高，因此子弹与哑铃收益差边际收窄。

（3）收益率曲线平移上行，幅度较小采用“骑乘+子弹”，幅度较大缩短久期。 原因与前项类似，但由于收益率上行，子弹与哑铃收益差边际走阔。

（4）收益率曲线牛陡，优先采用“骑乘+子弹”，其次拉长久期。牛陡中骑乘 策略优势被扩大，而长短端表现均不及目标久期品种。

（5）收益率曲线牛平，优先拉长久期，其次采用“骑乘+哑铃”。牛平中长端 表现更优，而哑铃策略中长端配比更高，因此哑铃优于子弹。

（6）收益率曲线熊陡，缩短久期。骑乘策略下的目标久期偏长，在熊市中实际 表现一般，参考价值较低。

（7）收益率曲线熊平，缩短久期。原因同上。

就历史行情而言，不论何种行情走势，两策略组合表现较好的前提是目标久期 符合对应的行情走势。回测中，骑乘策略搭配收益率曲线策略组合在牛市中能做到优中择优，但在熊市中参考价值相对较弱。其本质并不是单个策略在不同 行情中的有效或无效，而是由于初始收益率曲线下骑乘策略给出的最优久期不 一定匹配未来行情。假设骑乘策略给出的久期符合对应的行情趋势，则可以考 虑骑乘策略与收益率曲线策略的搭配；否则，应当直接拉长或缩短久期。