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基金行业专题报告：机构端独立基金销售，崛起的财富管理新贵。B 端基金代销快速发展，独立代销机构领跑市场。1）B 端基金代销是指代销机构 面向银行、保险等机构客户提供基金投资一站式解决方案，赚取基金公司尾随佣 金的业务模式。2）监管政策、市场需求等因素共同推动 B 端代销迅速发展。一 方面，2020 年监管正式确认 B 端代销分佣比例标志着 B 端代销常态化，另一方 面，资管新规压降非标资产推动机构对基金配置的需求增加；市场方面，过去 3 年良好业绩吸引机构资金增配公募基金，截至 2021 年底机构共持有公募基金约 11.63 万亿元，较 2018 年底增长 108%；技术方面，B 端代销机构通过交易系统优 化较好解决直销模式下机构配置众多公募基金带来的开户等流程性难题。3）B 端基金代销成为部分独立代销机构主要模式，从代销机构前 100 名机构分布来 看，截至 2022Q1 独立代销机构在权益型和债券型基金中保有量份额提升至 19.5%和 30.0%，基煜基金、汇成基金、天天基金、盈米基金是头部参与者。

存量低渗透率叠加远期高增长带来 B 端代销空间。1）从存量来看，截至 2021 年 末机构投资者持有公募基金约 11.63 万亿元，根据基金业协会披露代销渠道保有 量占比约 52%，测算 2021 年末 B 端代销业务空间约 6.05 万亿元，22Q1 末基煜基 金、汇成基金、天天基金和盈米基金四家头部机构的合计 B 端保有量仅为 6,198 亿元，相较于 6.05 万亿元存量空间渗透率仅为 10%，未来渗透率的提升主要源于 对于基金直销渠道份额的抢占。2）我们通过测算不同类型金融机构投资资产中 对公募基金的配置规模来观察市场空间，截至 2021 年底各类型金融机构合计持 有公募基金规模达 5.90 万亿元，囿于数据可得性，其他类型机构持有的公募基金 规模暂未统计入内，其中银行自营+银行理财、保险资金、券商资金是最重要的 持有方向，合计持有规模超过 4 万亿元；展望未来，公募基金 AUM 增长和代销 渗透率提升是 B 端基金销售增长驱动力，在未来三年公募规模复合增速 20%、机 构持有比例维持 50%、代销渠道占比提升至 56%的假设下，预计机构投资者通过 B 端销售渠道保有的公募基金规模达 12.26 万亿元，相较当前 B 端代销 6.05 万亿 元的规模仍存在 1 倍的增量空间，相较于基煜基金、汇成基金、盈米基金、天天 基金四家头部代销机构目前合计规模来看，B 端代销潜在增长空间超 11 万亿元。

同质化模式下依靠先发优势，行业鹿死谁手尚未可知。穿透来看 B 端基金销售业 务的实质在于软件服务，在此基础上衍生出投研服务，头部四家公司的竞争优势 更多在于先发优势，一方面资金方的中后台运营能力相对有限无法容纳过多代销 平台，另一方面不同平台间资金调整通常在新资金流入或者调仓时发生，因此先 发优势实质上会构成一定的竞争壁垒，同时独立代销机构的立场相对中立，对于 机构客户而言更具备吸引力。具体来看：1）基煜基金：以中小城农商行业务起 家，是首家开展 B 端代销的第三方代销机构，打造国内第一套 2B 基金交易平台 “基构通”，截至 2022Q1 非货币基金保有量 2205 亿元；2）汇成基金：以保险公 司为基石客户，通过开发 2B 公募基金投研交易服务平台“汇成一账户”，逐步拓 展至各类型资管机构，截至 2022Q1 非货币基金保有量 1639 亿元；3）盈米基 金：依托且慢(2C)+蜂鸟(2B)+啟明(B2B2C)三大业务平台打通卖方和买方业务， 其中蜂鸟为 B 端基金销售平台，截至 2022Q1 全口径非货币基金保有量 918 亿 元；4）天天基金：凭借 C 端代销的领先优势切入 B 端代销领域，通过“机构 通”服务机构投资者场外基金投资，截至 2022Q1 权益类和非货类基金保有量分 别达 4,639 和 6,175 亿元；5）招商银行：打造“招赢通”同业互联网服务平台。