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仙鹤股份（603733）研究报告：多元布局，行将至远。特种纸行业领军公司，产能规划清晰、“林浆纸”一体化加速布局。公 司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一，截至 2021 年底，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生 产能力已超过 100 万吨，产品涉及六大系列 60 多个品种。公司现有特种 纸机生产线 51 条，制浆生产线 1 条，涂布、超压线 20 多条，并拥有林 地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产产能，产 业宽度和产业深度布局相对完善。2021 年，公司完成机制纸产量 77.69 万吨，同比增长 25.85%，销量 70.02 万吨，同比增长 16%；2021 年， 实现营业收入 60.17 亿元，同比增长 24.24%，实现归母净利润 10.17 亿 元，同比增长 16.9%。同时，公司在广西、湖北、山东推进“林浆纸” 一体化项目建设，未来浆纸产能有序释放有望进一步夯实龙头地位。

国内特种纸需求兴起，品类多样、客户分散特质形成一定行业门槛。 2021 年我国特种纸行业产量、消费量分别达 395 万吨、312 万吨（不包 含高克重特种纸），2014-2021 年我国特种纸产量、消费量 CAGR 分别 为 6.8%、6.2%，特种纸市场需求端快速放量，其中标签离型用纸、食 品包装用纸等与零售、物流行业密切相关纸种保持较强增长势头， 2015-2020 年格拉辛离型纸、食品包装用纸产量 CAGR 分别达 20%、 14%。特种纸行业由于下游客户较为分散、品类多样，不同细分纸种生 产指标不同，对产线的灵活度和柔性化生产能力要求更高，具有一定行 业壁垒，细分龙头优势较为显著，2020 年行业 CR4 达到 43%。

公司产品多元化布局、柔性化生产能力铸就核心壁垒。品类持续扩张，丰 富的产品矩阵增强平抑市场风险能力，公司产品涉及食品与医疗包装材 料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰 材料系列、电器及工业用纸系列、日用消费系列及其他等六大系列；截 至 2022 年 3 月末，公司拥有特种纸产能 85.1 万吨的产能，在浙江衢州、 河南内乡以及浙江常山分别布局生产基地，具备高效的柔性化生产能 力，拥有特种纸行业最多产线，平均单条产线产能约为 2.3 万吨，以小型 产线为主，公司每条生产线至少能够稳定生产 2-3 种纸基功能材料，并能 根据市场需求实现灵活转产。

产能有序投放、“林浆纸”一体化布局推进有望提升盈利能力。公司未来 产能投放节奏清晰稳健，浙江常山生产基地在建项目年产 30 万吨高档纸 基材料项目预计 2022 年下半年投产，投产后公司将新增 30 万吨食品卡 纸产能。公司拟在广西、湖北以及山东建设生产基地，所有规划项目投 产后，预计新增特种纸产能 310 万吨，浆产能 390 万吨，合计新增产能 700 万吨，公司产能规模将再上新台阶；目前公司在建项目湖北石首基地 一期工程预计将在 2023 年年底达产，新增浆产能 30 万吨，广西来宾基 地一期工程将于 2024 年初投产，新增纸浆产能 60 万吨，预计公司 2024 年新增浆产能合计达到 90 万吨，未来随着公司广西来宾、湖北石首、山 东莱州项目全部达产，将新增纸浆产能 390 万吨，有望带动公司纸浆自 给率进一步提升，强化吨纸盈利。