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固定收益专题：农药转债的投资机会。在全球流动性宽松且粮食安全重要性提升的背景下，去年来粮食价格大幅上涨，有望 给农药市场需求带来强劲支撑。本篇报告将详细梳理农药行业的基本情况以及影响农 药行业的几个重要因素，并且盘点现存的 5 只农药转债，分析其配置价值。

全球农药市场销售规模稳步上升。根据 Phillips McDougall 统计，全球农药市场销售 额从 2006 年的 325 亿美元上升到 2021 年的 625 亿美元，年均复合增速为 4.7%。 从同比看，仅 2006、2009、2015、2019 年同比为负值，其余年份销售额同比均有 小幅增长。

产业链利润分配符合微笑曲线。农药产品前端的研发和终端销售占据了主要利润， 中间的生产制造环节利润较低。目前，全球农药行业国际分工已经形成，国际农化巨 头拥有技术、品牌和渠道优势，主要专注与新产品的前端研发和终端销售，而以中国、 印度为代表的亚洲国家日益成为后专利时期农药原药产品的生产基地。

出口占我国农药产量的 7 成以上。近年来，受环境保护和生产成本等因素影响，发 达国家农药产能不断向外转移，我国则依托完善的基础化工产业链条和较低的生产成 本，承接世界农化巨头的原药和大包装制剂的生产环节，使我国成为全球最大的农药 出口国之一。根据海关数据，近几年我国除草剂、杀菌剂、杀虫剂的出口数量占我国 化学农药原药产量的 7 成以上，海外出口已经成为我国农药行业重要的需求承接方。

农药行业需求相对刚性。根据 FAOSTAT 数据，从 1990 年至 2020 年，30 年间全球 人口、玉米产量复合增长率分别为 1.28%、2.97%。长期来看，全球人口的稳步增 长支撑了全球粮食需求的上升，从而农药市场规模得以缓慢上涨。根据中化农化预测， 2020 年至 2025 年全球农药市场销售规模的复合增长率为 2.3%，农药行业需求增长 相对刚性。

短期需求受粮价影响。全球粮食价格加速上涨，有望提升农民种粮积极性，同时种 植收益的提升往往会带动农民增加农药等农资品方面投入。例如，由于全球能源价格 的大幅上涨、生物质液体燃料的扩张、市场投机及一些国家所采取的贸易限制政策等 因素，2006 年下半年至 2008 年上半年全球粮价出现大幅上涨。相应的，2007 年、 2008 年全球农药市场销售额同比分别增长 10.4%、20.3%，粮价上涨间接刺激了农 药市场的需求。再如，2009 年后，粮食和饲料需求推动粮食价格恢复性上涨，巴西 作物种植面积扩大，叠加大豆锈病和棉铃虫暴发，助推了 2009 年至 2014 年的农化 市场增长。

供给端易受政策影响。2015 年年底，农业部制定了《到 2020 年农药使用量零增长 行动方案》。2016 年农药行业供给侧改革开始，部分经营不规范的中小企业陆续关 停整改，行业落后产能得以淘汰，到 2020 年，我国农药产量下降了 43%。

除草剂、杀虫剂、杀菌剂是农药三大细分市场。农药按照原材料可分为化学农药和 生物农药，其中化学农药占据市场主要地位。化学农药按照用途可分为除草剂、杀虫 剂、杀菌剂、杀螨剂、杀线虫剂、杀鼠剂、植物生长调节剂等，根据 HIS Markit 统 计，2019 年全球除草剂、杀虫剂、杀菌剂销售额分别为 261.8 亿美元、151.5 亿美 元、163.6 亿美元，分别占农药总销售额的 43.8%、25.3%、27.3%，三者合计占比 高达 96.4%，除草剂是化学农药最大的细分品种。