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百胜中国（9987.HK）研究报告：创新力，供应链和数字化共同构建核心竞争壁垒。 餐饮行业快速发展，行业集中度有望提升。中国餐饮的市场规模 2019 年达 46,721 亿元，预 计 2020 年至 2024 年的复合增长率为 12.2%，2024 年有望达 66,136 亿元。2019 年快餐 和休闲餐饮的市场规模分别为 10692 亿元和 5309 亿元，百胜中国的市场份额分别为 4.9% 和 3.2%，均位列第一。2019 年，中国每百万人的连锁餐厅数量为 332 家，连锁餐厅市场规 模占餐饮业的比例为 19.6%，均低于美国的 891 家和 73.8%。我们认为疫情将强化餐饮行业 优胜劣汰，餐饮行业将继续向品牌化和规模化方向发展。

创新力，供应链和数字化共同构建核心竞争壁垒。百胜中国旗下的餐厅数量稳步提升至 2021 年底的 11,788 家，并保持健康的投资回报期，肯德基和必胜客分别为 2 年和 3 年，得 益于公司在不断创新店型例如肯德基小城镇示范店，必胜客辐射型布局等，小店模式更易于 渗透下沉市场，并更灵活地在高线城市扩张。公司同时在不断改造门店，创新本土化菜单例 如推出嫩牛五方，小龙虾烤鸡堡等产品保持品牌新鲜度。持续完善的供应链体系助力全国扩 张。强化的数字化系统利于提高订单频率和客户忠诚度，促进品牌的交叉销售。外卖业务收 入占比目前提升至 31%，促进业务更具韧性，例如尽管受到疫情影响，公司在 4 月上海受疫 情影响严重期间，用 10%-15%的营业门店获得封控前 40%-50%的销售额。

盈利预测。我们预计公司 2021 至 2025 年的收入复合增长率为 9%，2025 年达到 141 亿美 元，主要受益于新增门店的驱动；预计 2021 至 2025 年的经调整净利润复合增长率为 20%，2025 年达到 11 亿美元。预计 2022 年的收入和经调整净利润分别为 103 亿美元和 2.3 亿美元。公司计划 2022 年净新增门店 1000-1200 家，包括自营店和特许经营店，其中 自营店将占大部分。按照品牌来看，肯德基将占据大部分的开店数；必胜客将结合多种店 型，大店用来加强品牌形象，卫星店用来增加密度；咖啡品牌将作为第三个增长引擎，预计 Lavazza 年底 142 家门店；塔可贝尔预计年底有 100 家门店。