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阳谷华泰（300121）研究报告：国内橡胶助剂领先企业，盈利能力底部回升，新型助剂等在研新品驱动未来成长。国内橡胶助剂龙头企业，产品全面布局，防焦剂市占率超 65%，贡献主要利润。公司作为以防焦 剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，在全球范围内具有较强的竞争 力。防焦剂份额领先，连续法不溶硫和促进剂环保工艺领先。公司防焦剂占据国内总产量的 65.6%，保持领先优势；此外，公司目前是继美国伊士曼、日本四国化工株式会社之后第三家掌握连 续法不溶性硫磺产业化技术的公司，产品竞争力已得到市场充分认可。随着原材料及运价持续回 落，盈利能力有望底部回升。21Q4 开始苯胺、苯酐等原材料价格迅速攀升，防焦剂由于竞争格局较 好，价格传导顺利，盈利能力明显上行，促进剂、不溶硫等产品由于竞争相对充分，价格传导有所 滞后，且 2021 年公司出口占比约 43%，受海运费影响，盈利目前处于底部。预计后续随着原材料 以及海运等成本压力减小，盈利能力有望底部回升。2021 年收入和利润分别为 27.05 亿元 （YoY+39.21%）、2.84 亿元（YoY+126%），2022 年上半年预计实现归母净利润 2.7-3.0 亿元，同 比增长 49%-66%。

中国为橡胶助剂第一大生产国，产量稳步攀升，此外橡胶助剂向绿色制造有序推进，公司车间环保 水平国际领先。2021 年橡胶助剂工业总产值 295 亿元，同比增长 32.9%，出口额 92 亿元，同比增 长 89.7%；总产量 137.03 万吨（不包括预分散母胶粒），同比增长 10.61%。根据《橡胶行业“十 四五”发展规划指导纲要》，橡胶助剂“十四五”产量预测目标 173 万吨，规划目标“橡胶助剂行业 发展的速度平均在年 5.7%”。伴随着国家新环保法的正式实施，绿色制造成为橡胶助剂产业发展的 重中之重。近年来我国橡胶助剂清洁工艺开发有序推进。公司拥有全球先进的“氧气氧化法”促进 剂 NS 生产车间，其清洁环保水平达到国际领先水平。橡胶助剂在轮胎成本中占比较低，价格敏感度 较低，且伴随国产轮胎份额提升，国产助剂有望随之增长。轮胎营业成本结构中，海外企业原材料 成本结构近 25%，其中化工助剂整体占比约 18%，国内轮胎企业原材料成本占比超过一半，其中化 工助剂成本占比约 15%。因此整体助剂在轮胎营业成本中占比 5%-8%。过去 20 年间，国产轮胎份 额从 5.4%提升至 18.4%，未来随着国产轮胎产能及份额逐步提升，国产助剂有望随之增长。

在研产品丰富，驱动未来成长。4 万吨不溶性硫磺有望在 2022 年逐步贡献业绩增量，3.5 万吨酚醛 树脂、1 万吨新型粘合剂 HMMM 等新型助剂项目继续办理前期手续，有望于 2023 年投产。两项目 是未来三年的重要业绩增量。公司还将不断加强新型助剂从小试到产业化的转化，以满足下游轮胎 行业对性能提升和配方优化的要求，如 6.5 万吨硅烷偶联剂等项目争取 2022 年下半年开工建设，有 机过氧化物等助剂产品计划 2024 年底建成吨级中试生产示范线，新型防老剂计划 2023 年底建成吨 级中试生产示范线，氨基树脂预计 2023 年年中完成工业化建设，此外，公司开展实验室研究锂电新 能源相关添加剂，计划 2022 年底完成 VC、FEC 中试试验。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动 逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新型助剂的成果转化，未来将实现多点开花。