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医美行业填充针剂专题研究：从发展路径和生命周期看投资机会。填充针剂产品作为非手术类医美项目，需求旺盛、商业模式高效，是医美行业的高景气赛道。近年来我国填充针剂材料不断 丰富，本土厂商纷纷入局，行业规模和格局都在发生变化，引发市场高度关注。本篇报告我们聚焦医美填充针剂市场，试图 解决以下三个主要问题：

1、医美填充针剂市场空间几何？

颜值经济崛起，医美填充针剂作为非手术类医美的重要分支，有望快速扩容。2019 年韩国/美国/日本/中国大陆医美渗透率分 别为 20.5%/ 16.6%/ 11%/ 3.6%，我国医美渗透率有较大提升空间，医美市场将持续快速扩容。其中非手术类医美价格低、安 全性高、恢复快，其商业模式具有标准化复制性强、产品外延性广、审批壁垒高、消费黏性和现金流稳定性强等优点，未来 有望获得更高的市场空间和增速。填充针剂作为非手术类医美的重要分支，较设备类的初始投资更低，且产品国产化率较高， 本土厂商的管线布局丰富、研发推新更活跃，叠加消费者对年轻饱满的审美追求、审批端的放开和新材料的差异化功效，未 来增长动能强劲。预计 2020-2025 年填充针剂终端市场规模有望由 221 亿增长至 636 亿，CAGR5 达 21%。

2、2021 年以来新型填充材料技术不断突破、获批产品逐渐丰富，当前由玻尿酸主导的填充针剂市场未来将如何演进？

复盘全球及我国医美填充材料发展历程，整体上都经历了“奥美定-胶原蛋白-玻尿酸-再生类”的迭代路径，体现了医美填充 材料向“更安全、更长效、更自然，更具价格优势”方向不断升级的发展趋势，在此趋势下，未来我国医美填充针剂市场有 望形成以玻尿酸为主体，胶原蛋白、再生材料差异化发展的格局。其中，玻尿酸：主流地位仍稳固，高端产品或部分被再生 针剂分流，若重组胶原技术突破则或对局部适应症产品造成分流，但整体预计仍可保持六成至七成份额，叠加填充市场整体 扩容下，玻尿酸针剂规模仍将保持快速增长趋势。再生材料：自然、长效、安全、可量产的新型填充材料，未来有望占填充 针剂市场约两成份额，扩容至 100+亿元。重组胶原蛋白：在支撑性得到验证前，在终端作为填充剂的使用场景有限，或主要 用于肤质改善性需求，如水光类项目，对原有填充针剂市场的挤出效应不强；若空间结构技术突破，支撑性得到验证，则有 望占填充针剂市场近两成份额，对应终端销售额可达 100 亿，对动物胶原形成大幅替代，并进一步挤占部分玻尿酸市场份额。 动物源胶原蛋白：若重组胶原支撑性有限，则将凭借自然度优势在眼下等局部适应症占据一定市场份额，产能限制下未来终 端销售额可达 30-40 亿元；若重组胶原支撑性得到验证，则将被被重组胶原严重挤出，规模大幅萎缩。整体来看，若重组胶 原支撑性较弱，则 2025 我国玻尿酸/再生材料/动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白终端销售额分别有望达到 391/112/40/50 亿元， 占比分别 70%/20%/7%/3%；若重组胶原支撑性得到验证，则 2025 我国玻尿酸/再生材料/动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白终端 销售额分别有望达到 335/112/10/100 亿元，占比分别 60%/20%/2%/18%。

3、不同材料目前处于哪一成长阶段，呈现怎样的发展特点，对应关注哪些投资要点？

玻尿酸处于成长后期，看好差异化适应症的细分市场快速增长，以及品牌效应下头部厂商集中度提升；再生针剂处于成长前 期，看好市场整体扩容放量，以及产品销售表现或将逐渐分化，功效好、培训广、渠道强的产品有望率先占领消费者心智和 市场份额；重组胶原蛋白处于导入期，看好重组胶原蛋白凭借低免疫原性和高量产性实现市场快速扩容，关注已获批重组胶 原产品的市场认可度和在研产品的审批进展，以及相关厂商在关键领域的技术突破；动物源胶原蛋白本身处于成长阶段，关 注产能释放和新建进展，未来或由于重组胶原挤出进入衰退阶段，关注仅在动物源胶原蛋白领域进行单一布局的厂商的销售 额下滑风险。