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房地产行业专题报告：棚改难改颓势，分化成为定局。2015 年棚改带来新周期，但前提是房企扩表和人口进城。2015-2017 年棚改推动三四线城市的上行周期，与市场仅考虑需求端不同，其有 三个前提：1）棚改需有土地出让作为政府前期投入资金的闭环，需 房企扩表拿地支持；2）棚改带来中期土地净出让，需产业发展、人 口进城保证动态平衡；3）需金融支持政府加杠杆作为催化剂，宏观 层面也是新的宽信用渠道。2015 年三者均具备：房企股权融资及发 债融资放松，资产负债表和土储大幅扩张；农民工年净增在 400 万左 右，部分资本驱动型产业仍有空间；PSL 累积提供超 3 万亿贷款支持。 棚改开工规模从 300 万套提升至超 600 万套，低能级城市迎来上行。

2022 年棚改被重新讨论，但力度和效果将不及 2015 年。2021 年下 半年市场下行，近期棚改作为后置政策被重新祭出，节奏与 2015 年 较相似。但 1）不仅地方政府配套支持力度不足，而且 PSL 规模仍在 下滑，金融支持力度不足，预计 2022 年棚改新开工仅 150 万套左右， 仅为高峰时期的 1/4;2）短期看，房企处于缩表状态，拿地意愿不足， 尤其对于低能级城市，导致棚改难以形成资金闭环，也难刺激额外购 房需求释放；3）中期看，虽然 2015 年是以去库存为目标，但在卖地 谋发展模式下，房企的库存去化周期实际是上升的，部分城市高库存 问题并未实际解决，中期动态均衡失效导致棚改政策难以再现。

棚改难启也是需求端政策效果乏力的显现，根源在于经济增长从资 本驱动转向全要素生产率驱动。1）过去地产繁荣源自经济处于资本 驱动发展阶段，地产起到提供资本作用。房企加杠杆超前拿地，地方 政府用基建、招商引资补贴、低价出让工业用地等方式，为经济增长 提供资本。从而地产成为货币政策传导的重要一环，微观基础是房企 负债率提升至 80%。2）旧模式放大了政府在要素资源配置中的作用， 发展重资本产业有一定优势。但在全要素生产率驱动经济增长阶段， 经济聚集化、高端化，旧模式难以推动高质量增长，当前资本低回报 率不仅造成经济结构扭曲，更蕴含高债务风险，从而本轮地产放松与 历史周期极大不同，棚改亦难重启。3）政策拐点是 2018 年资管新规。

新模式下，城市分化的大趋势已经初现真容。城市分化已在进行时， 2017 年后非常明显，长三角城市群潜力巨大。复苏偏弱，看好三个 机会：1）低风险资产资产荒，推荐有稳定现金流实物资产的房企， 推荐中新集团、金融街；2）二线国央企结构性扩表，受益中交地产、 建发股份，继续推荐头部国央企，万科 A、保利发展、招商蛇口等； 3）竣工成房企资金的重要来源，利好产业链。