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医美化妆品行业研究：聚焦疫后复苏，把握格局优化下龙头机遇。美容护理在消费板块中表现强劲，长线看好精选龙头配置价值。2022 年初至今 美护板块跌幅 8.2%，行情走势跑赢大盘，在可选/必选消费板块中横向对比来 看，估值处于中上游。化妆品/医美板块目前估值（PE-TTM）分别为 53/62 倍， 较年初以来有所提升，整体仍处于历史中位水平。上半年消费环境整体承压，社 零总额 1-6 月累计 21.04 万亿元（yoy-0.7%），6 月当月增速实现转正，同比增 长 3.1%。其中化妆品社零上半年在多重因素下增长承压，1-6 月同比-2.5%，6 月增速转正为 8.1%。此外，6 月居民人均可支配收入累计值达 2.5 万元，同比 +3.6%，相较于 2020 年同期均较高，有望支撑板块复苏。从板块内部分化情况 来看，优质龙头享有较稳定的估值溢价。结合行业短期受益于疫后消费复苏且竞 争格局有利于龙头提升份额，中长期仍具备高成长景气度，精选细分赛道优质龙 头配置价值突显。

主线一：聚焦疫后复苏板块，把握龙头扩张机遇：1）医美：轻医美场景成长迅 速，需求升级伴随产品创新。2021 年我国医疗美容市场达 1891 亿元，其中轻医 美场景 977 亿元，伴随渗透率加速预计未来 5 年行业 CAGR 高达 16.15%。2022 年以来疫情冲击医美机构短期承压，但不改消费韧性，6 月五大医美城市终端针 剂价格环比回升 1.02%。由玻尿酸到胶原蛋白的产品创新推动需求升级，Frost & Sullivan 测算至 2026 年胶原蛋白类零售规模有望达 117 亿元。再生针剂、光电 设备、肉毒毒素、胶原水光等新品演绎下，龙头公司管线强者恒强，以直销渠道 打法结合优质产品共同赋能业绩高增；2）医疗服务：升级需求高速成长，关注 植发正畸等细分赛道。2021 年我国人均医疗卫生总费用达 5348 元，过去十年 CAGR 达 11.46%，万亿赛道长坡厚雪。后疫时代立足短期业绩回流与长期需求 升级，政策趋势引导社会办医，监管持续优化竞争格局；产品趋势走向分级定 价，精准捕捉各类需求。精细化运营推动标准化扩张能力持续升级，建议关注低 渗透高增长的毛发医疗与隐形正畸两大赛道，对应 2030 年市场规模 1381/801 亿 元。

主线二：疫后时代，长线看好颜值经济稳健增长。1）化妆品：行业转入新阶 段，龙头企业品牌塑造能力渐显。据跟踪 1-6 月护肤+彩妆大盘 GMV 数据，淘系 1331 亿元（yoy-12.5%），抖音 272 亿元，京东 223 亿元（yoy+4.2%）。产品 功效宣称竞争不断升级，多重考验下品牌商延续分化，贝泰妮/珀莱雅/华熙生物 等龙头在原研投入、产品矩阵及渠道建设等方面优势突显，增长远优于行业整 体，22Q1 营收分别同增 59%/39%/62%，并在 618 期间于天猫/抖音等多平台排 名居前。我们认为随着疫后美妆消费呈现两极分化趋势，头部国货品牌形象沉淀 升级，有望以高性价比持续扩容贡献稳增业绩；2）培育钻石：璀璨新星，量价 双逻辑演绎。行业高景气度持续验证，印度 2022 年 1-6 月钻石毛坯进出口额分 别同增 72%和 80%，测算至 2026 年全球培育钻石珠宝规模达 196 亿美元。供不 应求现象延续，上游产能加速落地推动核心制造商业绩兑现，中兵红箭/力量钻 石/黄河旋风等核心龙头制造商预告 2022H1 利润增速超 100+%。未来产量与质 量仍为制造商竞争要素，率先突破产能瓶颈有望建立先发与垄断优势，掌握领先 合成技术易在定价权争夺中占据主动地位。