政府债务与城投专题研究之三：水利债深度梳理.pdf

政府债务与城投专题研究之三：水利债深度梳理。为什么关注水利？1）水利项目是国家“增资扩资”的重点投向，2022 年中央财政预算 安排用于支持有关水利建设和改革的转移支付资金合计下达 600 多亿元；2）今年以来 多项金融优惠政策支持水利项目，水利部联合国开行和农发行发布了两个意见，都提出 加大对水利项目建设的信贷优惠力度；3）水利建设是特殊时期“稳经济”的重要举措。 2022 年 5 月《扎实稳住经济的一揽子政策措施》稳投资促消费等政策项下，提出要加 快推进一批论证成熟的水利工程项目。

水利工程有很强的公益属性，需要政府予以规划和支持。水利工程项目模式涉及到前期 融资、中期建设、后期运营的全过程或部分环节，具体模式的选择决定了项目建设、融 资安排、后续管理、收益分配等一系列相干事项。水利工程项目模式也经历着创新，朝 着全过程覆盖、社会资本方深度参与的方向发展。按照水利部政策规范出台时间先后， 水利工程项目模式大体包括施工总承包模式、代建模式、工程总承包模式、PPP 模式 四大类型。

从水利投资的来源看，政府性资金仍然在水利投资中的占据主导，债券融资的占比显著 增加；从投资方向看，防洪及水资源工程为重点的投资领域，目前完成投资的项目多为 地方、小型、新建工程；2021 年全国水利基础设施建设扎实推进，共完成水利建设投 资 7576 亿元，其中地方分解到水利项目中央水利建设投资计划 2856.2 亿元，完成 2632.6 亿元，水利建设扎实推进，但资金层面缺口尚存。

我们依据主体业务实际覆盖内容共筛选出 272 家有从事水利建设相关业务的发债主体， 共有存量债券余额 13855.12 亿元。主体信用资质普遍较好，考虑到水利主体内部仍存 在较大差异，为提高可比性，我们根据水利业务的具体占比及职能定位，进一步细分了 以水利为主要/重要/次要业务的主体。

目前市面上并无专用于水利主体的打分模型，评估模型搭建时参考了建筑与工程企业的 信用评分框架。根据我国国民经济行业分类国家标准，水利和水运相关工程建设属于建 筑业中土木工程建筑业的子类，建筑类企业打分模型对于水利主体有一定的适用性。

结合建筑类企业的共性打分因素以及水利主体的特性，本文从地区整体禀赋、域内平台 地位、债务风险管控、业务经营表现等四个维度构建针对于水利主体的打分方案，从区 域整体环境和平台自身属性两个层面对以上的四个维度进行拆解。

区域环境层面，模型着重分析主体所在区域的经济状况、财政实力、负债压力，同时也 评估了不同区域的潜在水利投资价值；平台属性层面，模型主要关注各平台的域内地位 重要性、债务风险管控能力以及业务经营综合表现。

本文对于各打分指标进行了 1-6 分的标准化赋值，从打分结果来看 5 分以上及 3 分以下 主体各有一家，多数主体评分分布于 3-4 分间。为验证打分模型的有效性，我们对打分 结果同各主体的隐含评级赋值进行拟合，最终打分结果与隐含评级赋值的相关系数达到 68.77%，表明其具有一定效力。

基于主体评级 3.6 分及以上、隐含评级 AA 及以上、利差 40bp 及以上三个条件，以剩 余期限长度每 1 年作为一个区间，我们筛选了各期限区间内符合上述条件的个券，以供 投资者参考。