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天味食品（603317）研究报告：从“四因子”框架剖析公司的四轮周期。如何理解公司的“弱周期波动”与“螺旋式成长”？公司 21Q1 以来基本面与股 价均经历了深度调整，但我们认为这仅仅是短期弱周期波动中的一个插曲，不改长 期螺旋式成长的趋势，并且公司即将迎来新一轮景气周期，作出这一核心判断的理 论基础是我们对公司过去 10 年发展历史的深度复盘。

复盘：从“四因子”框架理解公司的 4 轮弱周期。我们认为公司过去 10 年经历 了 4 轮弱周期，而周期之间的轮动主要取决于“四因子”，即需求周期、竞争周期、 品类周期与渠道周期。1）景气周期（11Q1~13Q3），C 端消费升级背景下品类红利 释放，同时竞争宽松、渠道库存良性，共同推动业绩实现持续高增。2) 调整周期 （13Q4~16Q2），牛油事件为导火索，叠加宏观需求疲弱，引发品类、渠道、竞争 周期向下共振形成连锁反应。3）景气周期（16Q3~20Q2），经历 2 年调整后，16Q3 宏观需求回暖，叠加多个大单品放量，行业竞争与渠道库存整体可控，四因子向上 共振推动业绩反转，迎来长达 4 年的高增长。4）调整周期（20Q3~22Q2），20H2 高增但后续乏力，21Q2~Q4 需求疲软、竞争加剧与渠道紊乱三重因素导致基本面 承压，但经历了近 1 年的深度调整后，我们认为 22Q2 乐观的种子正在发芽。

框架：从“四因子”判断拐点信号与周期节奏。拐点信号：主要取决于本轮周期 的核心因子何时迎来拐点，例如 16Q3 宏观需求周期见上行拐点，20Q3 竞争与渠 道周期见下行拐点。周期节奏：我们将每轮周期为 3 个阶段，其中景气周期分为复 苏、繁荣、顶部，调整周期分为下行、萧条、底部。总体看，每次拐点后 2~4 个季 度处于复苏/下行，具体时间长短取决于四因子行至何处，若四因子向上/向下共振， 则将迎来繁荣/萧条，当部分因子再次转向之后则迎来顶部/底部。

展望：预计 22H2 步入新一轮景气周期的复苏期。基于“四因子”框架，我们认 为 22Q2 市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第 2 轮调整周期的底部期，需求 与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律；预计最早在 22H2 迎来上行拐点，步入 新一轮景气周期的复苏期，届时业绩将环比加速修复。