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证券行业分析：Beta弱化Alpha强化，看好长逻辑和成长型标的。多重因素导致 2022 年上半年股市下跌，券商板块中景气度较好的标的相对跌幅 较小。当下板块估值处于历史低位，截止 2022 年 6 月 17 日，券商板块和头部 6 家券商 PB 估值位于 2017 年以来的 13%/5%分位，估值与 2018 年低点接近，而 行业资产质量、盈利能力、竞争格局和行业前景均优于 2018 年。当下宏观流动 性、经济和估值三要素已具备，预计 2 季度归母净利润环比+71%，看好券商板 块性行情机会，关注全面注册制及配套政策、基金净申购修复等行业主线催化， 维持行业“看好”评级。三条主线选择受益标的：（1）大财富管理主线推荐东方 财富，广发证券和东方证券；（2）有独立成长逻辑的中小券商：推荐国联证券和 互联网券商指南针，受益标的华林证券。（3）综合优势突出且明显受益于全面注 册制的头部券商：推荐中信证券，受益标的中信建投和中金公司。

复盘：四要素驱动板块行情，Beta 弱化，Alpha 强化

我们深度复盘 2014 年以来券商股的五轮超额收益行情。（1）四要素驱动券商板 块性行情：流动性，宏观经济，估值和行业自身独立逻辑；流动性宽松往往会带 来券商股阶段性超额收益，M2、货币政策可作为前瞻指标；（2）趋势上看，Beta 行情级别持续减弱，Alpha 逻辑持续强化，行情高度和持续性与估值水平、行业 自身长逻辑、基本面有关；同时个股性机会更加突出，市场更加关注行业自身长 逻辑。其背后原因是：（1）基本面 beta 弱化：佣金率持续下降导致经纪收入占 比下降，业务结构多元化弱化业绩 Beta；（2）ROE 中枢降轨：竞争加剧带来手 续费收入占比下降，杠杆率提升相对较慢；（3）估值承压：ROE 弹性下降、业 务结构重资本化和机构偏好改变共同造成板块估值中枢下移。

展望：行业 ROE 提升长逻辑仍在，聚焦成长型标的

直接融资扩容带来的行业长逻辑仍在：（1）财富管理长逻辑：政策方向与产业趋 势未变，居民财富向净值型、权益类产品迁移趋势延续，我们预计 2022-2026 年 非货公募基金复合增速 19%，大财富管理线条的持续扩张利于券商 ROE 提升； （2）机构业务：直接融资扩容与机构化趋势带来券商机构经纪、投行、衍生品 和做市业务需求，利于券商杠杆率提升；（3）行业格局持续优化带来集中度提升： TOP13 净利润集中度逐渐提高，头部公司综合业务实力强，财富管理、机构业 务、投行业务优势逐步凸显，三中一华投行业务市占率持续提高；券商板块内部 估值分化带来融资能力分化，多家券商实施股权激励/员工持股计划有助于降低 人力成本。我们预计上市券商 ROE 有望持续提升，2025 年整体 ROE 有望超过 10%，部分成长性突出、综合优势突出的券商 ROE 提升幅度或更加明显，同时， 券商股估值分化或将更加明显。成长型券商往往在三类业务上具有较强优势，分 别是互联网经纪、大财富管理（含公募资管）、投行和衍生品为核心的机构业务， 上述三类业务将成为券商成长性和估值溢价的加分项。