证券行业2022年中期投资策略：进阶与逆袭，论格局之辩.pdf

证券行业2022年中期投资策略：进阶与逆袭，论格局之辩。2022 年复盘：市场风险偏好下行制约券商表现。年初以来券商股受制于市场 周期有所超跌，不同公司业绩显著分化，多元化业务结构和优异的用表能力 赋予头部券商更强韧性，带动行业集中度大幅提升；市场震荡中行业缺乏确 定性增长主线，我们通过探讨头部券商和中小券商竞争格局的演绎来甄选具 备业绩韧性和逆势成长性的优秀公司，在下行周期中寻找超越行业的增长。

头部券商依托多元化业务结构探索穿越周期路径。1）财富管理和机构业务将 从周期走向成长，良好机构客户储备带来机构业务更强增长动力，另一方面 头部券商凭借丰富的客群基础转化在代销和基金投顾领域继续领跑，当前存 量交易资产的财富管理 AUM转化率不足 10%，客户个人交易资产相较当前保 有规模具备极大转化空间。2）全面注册制对投行定价和销售能力提出更高要 求，带动投行业务马太效应强化，头部券商在市场份额、项目储备和人才储 备方面均形成绝对领先优势。3）参控股优质公募基金和券商资管为头部券商 构筑起大资管业务的核心壁垒，大资管时代将形成强者恒强的竞争优势。4） 头部券商融券市占率维持高位，逆周期业务是抵御市场下行周期的有力抓 手。5）场外衍生品业务基于客需的非方向性用表方式通过风险对冲赚取稳定 回报，是一季度贡献头部券商业绩韧性的核心推手。展望全年头部券商在领 先的收费类业务布局和优异的用表能力下将实现显著优于行业的盈利韧性。

中小券商依托资本补充做大规模仍然是当前要务。1）长期稳定的治理结构能 够带来较强的战略执行力，是证券公司长期超额收益的来源，近年来多家中 小券商管理层有所调整，其中国联证券是典型样本，良好的公司治理带动公 司发展进入快车道。2）依托资本补充做大业务规模是中小券商的必经之路， 依托资本补充做大资产负债表规模提高利润中枢，进而反哺传统收费类业务 和创新型业务实现综合实力进阶，近年来券商股权融资家数和规模均维持高 位，多家中小券商通过股权融资提升资本实力。3）路径方面，投资业务和财 富管理则仍是中小券商主要破局方向，从资金投向来看，券商完成再融资后 资金运用多投放于金融资产头寸，通过自营投资做大利润规模；从人力投入 来看，财富条线是中小券商重点布局方向，四家人力增长最快的中小券商 2021 年增员数量中财富条线均占比过半，体现出对财富管理的一致性投入。

从政策、估值和市场三个维度看好券商板块当前配置价值。政策周期方面， 资本市场发行机制和交易机制持续深化改革，政策创新将为行业带来新业务 契机和盈利增长点；估值方面，板块估值处于历史低位，当前 PB 估值约处于 2012年来底部向上 8-10%分位区间，显著低于 ROE约 60-70%的分位区间，显 著错配孕育估值修复空间；市场方面，通过股债比模型判断当前市场向下空 间有限，市场企稳修复将为券商板块反弹提供良好环境。选股聚焦长期具备 增长空间且短期具备景气支撑的个股，短期推荐公司治理优异、基本面扎 实、具备特色优势的优质中小券商国联证券，长期看好两条主线，其一是财 富管理产业链渠道端和资产端的优质标的东方财富和广发证券，其二是业绩 韧性较强、穿越周期增长的头部券商中信证券和中金公司。