金融产业2022年下半年投资策略：护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者.pdf

上传者：v*****
时间：2022/06/23
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金融产业2022年下半年投资策略：护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者。护城河是反脆弱的有力武器。由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱” 将是下半年金融的核心主题。“存量资产增值且增量资产份额大”是判断护城河的有效方法。“护城河”深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。但要素模型要关注产业变化，多要素模型要关注要素间关联关系，无关联要舍弃，有关联中的乘法关系比加法关系更稳固。“护城河”的要素具有鲜明的个性特征，但它们都具有 know how 的能力。

护城河的核心影响要素正在发生趋势性变化。①品牌价值：牌照价值下降，品牌价值上升。②流量价值：从流量到存量，从线下到线上。③中台价值：从服务内容到服务效能的提升。④资本价值：从金融资本到智力资本的转变。重资本业务重心应放在高 ROE 上，更重要的是向轻资本转型。人才是创新的原动力，智力资本可以吸引金融资本，反之并不成立。

好生意是内卷下的最终王者。危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者。建议自下而上对“护城河”核心要素进行评估，选出可以撬动时间杠杆的好生意。已经呈现品牌优势的蚂蚁集团、东方财富、中金公司、友邦保险、广发证券（易方达）、东方证券（东方红）；牌照垄断且轻资本的香港交易所；市场龙头优势明显的中国财险、中银航空租赁。转型背景下，银行深挖比较优势与特色模式，短期来看，基于资产质量的估值空间，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，基于业绩的股价空间，建议关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；中长期而言，可关注商业模型驱动的估值溢价空间，包括零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。

银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式。间接融资从量到质、直接融资快速发展的金融供给侧逻辑下，商业银行商业经营正向以客户为中心转变，报表模式亦由传统的经营自身资产负债表，加速向服务客户资产负债表转型。1）短期看基于资产质量的估值空间和基于业绩的股价空间。①结合 ROE-“拨贷比-不良率-关注率”-PB 估值的三维指标寻找弹性标的，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，以及受房地产信用风险影响缓释的兴业银行和平安银行；②可关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；2）中长期看商业模型驱动的估值溢价空间。商业模型的升级，有望打造特色的经营模式和护城河优势，进而在财务指标方面形成可持续的比较优势。建议关注零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。

证券：高质量发展重构行业竞争格局。证券行业加速分化体现在：业务层面投行、资管、投资业务集中度明显攀升；盈利层面，头部券商盈利占比有所提升。专业化（专业能力驱动业务创新）、机构化（综合服务能力是核心竞争力）、线上化（客户触达模式变革）正在成为行业变革的推动力量。未来行业三个制高点：①核心资产：通过完整服务链条绑定核心资产。②财富管理：通过专业配置能力加速布局财富管理。③金融科技：加速数字化转型与生态构建。投资建议：关注受益于供给侧改革的综合券商，以及财富管理赛道优质公司——中金公司、华泰证券、广发证券、东方证券。