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聚氨酯行业深度报告：出口有望向好，景气回暖。海外成本高企或致供应受限，MDI 出口有望向好。截至 2022 年 6 月 17 日，聚合 MDI 收报 18200 元/吨，处在历史价格的 58.1%分位数，年初至今跌幅 10.78%；纯 MDI 收报 21500 元/吨，处在历史价格的 55.9%分位数，年初至今涨幅 3.4%。短期 MDI 出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的 MDI 生产相比海外以天然气为 主要能源的 MDI 生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外 MDI 装臵不 可抗力事件频发，欧美 MDI 价格不断走高。疫情背景下，我国聚合 MDI 出口下降 并不明显，根据百川盈孚数据，2022 年 1-5 月国内聚合 MDI 出口量约 43.92 万吨， 较去年同期下降 3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率 影响，国内 MDI 出口量有望向好。

未来几年全球 MDI 供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI 的价格长 期由供需格局主导，短期受不可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期 约维持 2-3 年。本轮价格上行周期约从 2020 年 7 月开始，主要因为疫情后需求复 苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装臵开工率亦对价格 有一定催化作用。看好后市 MDI 景气度主要基于以下原因：1）2022 年 MDI 供给 端增量有限，万华化学福建新增产能预计 2022 年底投产，宁波新增产能或至 2023 年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在 2024 年后才能逐步投放。2）MDI 下游 刚需较多，受疫情冲击较小，新版建筑节能标准将持续扩大 MDI 在建筑保温材料 领域中的应用，无醛板的推广也有望拉动 MDI 内需，整体需求增速有望超越供给 增速。根据科思创数据，2021 年全球 MDI 供应量约 920 万吨，2021-2026 年 CAGR 为 4%；全球 MDI 需求量约 823 万吨，2021-2026 年 CAGR 为 6%。

TDI 上行空间更为可观。截至 2022 年 6 月 17 日，TDI（华东）收报 17200 元/吨， 处在历史价格的 31.1%分位数，年初至今涨幅 12.1%。相比 MDI，TDI 目前价格仍 处于历史低位。TDI 历史价格走势、周期性与 MDI 相仿，但波动更为明显，或与 TDI 生产装臵的不稳定性有关。尽管全球 TDI 产能较为过剩，但 2021 年海内外 TDI 装臵均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预 期。2022 年中 TDI 多厂商存在检修预期，TDI 供应仍将偏紧。

万华化学成长性优于国际竞争者，充分受益于 MDI 景气回暖。得益于 MDI 稳步扩 产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争 者。万华化学 2021 年营业收入同比增速达 98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创 营收同比增速分别为 32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并 未放缓，近两年全球 MDI 产能主要增量仍来自万华化学，规模优势将进一步得到 巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均 来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的 MDI 生产成本优势超 7000 元/吨。随着 能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链 的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一 体化降本计划。