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非银行金融行业资产管理业2022年下半年投资策略：公募基金，专注四大价值点，彰显竞争力。需求端：长周期增长阶段，预计 AUM 增速维持两位数以上。在过去 10 年（2011 年末-2021 年末），中国公募基金规模从 2 万亿增长至 25 万亿，CAGR 达 29%， 领先于中国资管业和全球资管业。公募基金 AUM 的高速增长主要来自于资金流 入，占过去十年行业规模增量的 89%；尤其是 2020 年和 2021 年，公募基金流 入持续创历史新高。我们假设到 2030 年每年的名义 GDP 增速为 8%，期末资 管 AUM 占 GDP 的比重达到 120%，则届时 AUM 将达到 270 万亿人民币，对 应复合增速为 11%。作为资管机构中综合实力最强的公募基金，我们预期其增 速将快于资产管理业整体增速。

供给端：目前公募基金市场格局仍较为分散，头部公司开始展现优势。以 CR3、 CR5 和 CR10 来衡量头部集中度，全部基金、非货基、被动权益、债基过去 10 年的大趋势都是略有下降，而主动权益基金的集中度略有提升。2019 年以来权 益市场走强带来集中度的小幅提升，但是与美国当下的情况相比，中国公募基金 行业的集中度还处于较低的水平，存在较大的提升空间。易方达为代表的龙头 公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的市占率连续两年 较大幅度提升，带动其非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占率，头部 集中的趋势更加明显，2021 年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到 12.5%，远高于其市场份额 7.6%。

公募基金价值创造：募资能力分化明显但随机性和波动性较大，费用投放初具 差异。公募基金的核心竞争力是投资能力，尤其是随着公司规模持续递增的投资 能力；借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。 经过 20 多年竞争，中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理， 但基金公司价值创造差异并不是十分显著。公募基金的价值创造过程分为四步： 资金净流入、管理费、费用投放、资本管理，资金流入分化明显但波动极大，差 异化开始体现在费用投放环节。渠道为王已经成为现实格局，基金公司付出的渠 道成本持续上升，2021 年全行业客户维护费占管理费收入比重已经接近 30%， 部分基金公司客户维护费占比在 35%以上。从美国成熟市场的经验看，头部公 募基金公司围绕自身核心投资能力的建设，会阶段性降低盈利要求，持续加大费 用投入，在人力资本、科技能力、渠道、服务和品牌等方面和对手拉开差距。一 旦在多个竞争要素上建立领先优势，头部基金公司凭借规模效应、轻资本的经营 模式，将重新建立更长久、和对手比更高水平的净利率和 ROE。

中性假设下公募基金的行业合理估值为 20x PE。短期看，中国公募基金目前仍 然是一个 β 属性突出的行业；长期看，中国公募基金仍然处于长周期增长阶段。 我们基于此构建了绝对估值的理论模型，关键假设包括：资金净流入带动自然增 长率为 5%，市场变动为每年 5%，管理费率短期保持稳定，中长期略有下降， 收入结构保持稳定，利润率总体保持稳定，综合考虑海外同业情况和公募行业高 β特征，给予折现率 10%的假设；永续增长率 2%，与长期预期通胀水平相当。 采用上述假设下，行业 2022 年合理估值为 20x PE。