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振华科技（000733）研究报告：透视军工电子龙头持续成长的底层逻辑。具备一体化能力的军工电子平台型龙头：公司是我国军用元器件研制生产基 地，主要品类全面覆盖。公司横向拓品类高端升级，发力军用功率半导体及 电源模块等产品；纵向推动材料工艺向上游核心环节延伸，下游拓展模块组 件及系统级产品，打开长期成长空间，有望成长为产业链一体化的平台型军 工电子解决方案供应商，战略定位稀缺。

营收规模显著增长，高研发为长期发展赋能。军用元器件放量采购带动公司 营收快速增长，21 年同比增速 43.5%。发出商品与合同负债同步大幅增 加，预示下游高景气持续。公司 21 年资本性支出达 4.77 亿元，同比增长 19.25%，推进扩产为需求增长提供保障。军工电子产品迭代升级且质量可 靠性要求高，公司研发支出占比保持在 8%以上，高于行业平均水平 6.5%， 持续高研发投入支撑未来发展。

毛利率：产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善。公司传统阻容感 产品收入占比 21 年降至 46%，半导体分立器件和电源模块产品收入占比上 升至 30%。公司营业成本率近年改善明显，其中，材料工艺突破助力原材料 成本率持续改善，产线升级叠加学习效应带来人工成本率下降，高经营杠杆 下规模效益使得固定成本显著摊薄。同业对比，公司成本率仍有压降空间， 2022 年-2024 年毛利率预计为 62.9%、63.4%、63.9%。

净利率：费用管控和减值计提减少共同助力净利率提升。股权激励和内部改 革推行下，公司管理和销售费用率出现拐点，21 年统筹外费用一次性计提完 成，后续有望进一步改善。公司聚焦主业以来，资产和信用减值规模保持低 位。同业对比，公司净利率水平追赶势头明显，2022 年-2024 年净利率预计 为 33.4%、34.6%、36.3%。