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春秋航空（601021）研究报告：揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路。春秋航空：“非典型”航空公司，显著超越行业的稳定性。1）2014-19 年：春 秋单机净利维持在 2000 万/年附近，相对稳定且超越行业，三大航平均单机净 利约 780 万。2）疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21 年基本均实 现盈亏平衡（剔除 20 年春航日本影响）。

揭秘低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”。1）追求极致的低成本基因 是模型起点。经营模式上，公司选择“两单”、“两高”和“两低”。数据显示： 公司单位成本显著低于其他航司。观察 2015-2019 年春秋座公里扣油成本较三 大航平均低约 3 成，疫情后，公司成本优势进一步扩大。2）成本优势助力价 格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而完善网络、激活更多 需求。国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略性基地的建设。 2020 年新增 80 余条国内航线，2021 年新增 60 多条国内航线。3）成本-价格 推动流量显著领先市场。2014-19 年，公司旅客量年均复合增速 14%，全行业 复合增速为 11%，公司平均客座率 91.3%，同期行业平均约 83%。公司维持稳 定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。根据公司引进计划，我们预计 24 年末机队规模为 138 架，对应 19-24 年机队复合增速 8.2%，明显快于行业。 4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。我们以石家庄为 例，春秋自 2009 年 7 月试飞第一条航线，2011 年设立石家庄基地。2009-19 年，石家庄机场旅客量复合增速 25%；通达性角度看：2011 年春秋在石家庄 开通的航线为 9 条，2022 夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达 41 个。 5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。公司维持高现金储备， 有助于公司把握危机后的发展机遇。

低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。1）时刻组合优化后，价 格有提升空间。2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。假 设公司国内前 20 大航线从 3 折提至 5 折，对应 20 条航线年化收入为 74 亿， 利润增厚 22 亿。3）辅助收入，仍待掘金。春秋航空为国内航司中的领先者。 2021 年实现辅助业务收入 6.2 亿，占总收入比重 5.7%，人均辅助收入 29.1 元； 但相比海外航司仍有较大差距。2020 年统计全球 75 家航司的辅营收入，整体 占收入比为 14.6%，人均辅收 25.33 美元。