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中国中免（601888）研究报告：免税龙头，空间仍广，复苏可望。中国中免：国内唯一全牌照免税运营商，全球免税龙头。全球最大旅游零 售商：按照零售销售额计算，2020 年中国中免位列全球第一，占全球旅 游零售行业市场份额的 22.6%；国内唯一覆盖全免税销售渠道零售商：中 免运营渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店， 在全国 29 个省、直辖市和自治区经营 187 家店铺以及 8 家境外免税店； 收入、利润稳健增长： 中免 2021 年营业收入 676.76 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 24.4%；2021 年归母净利润 96.54 亿元，CAGR 为 39.8%。

海外视角：韩国免税及海外龙头的发展路径窥探。韩国免税基本覆盖所有 全球常见的免税店业态，政策助推+韩流文化推广+依托酒店，三大特点 助力韩国免税市场飞快成长。2019 年韩国免税业销售额 220 亿美元，占 全球免税业销售额比重约 25%。乐天和新罗作为韩国国内两大龙头，与 其占据先发优势、打造品牌护城河有很大关系。常年霸占旅游零售榜榜首 的 Dufry，其成功之路在于不断并购整合，扩张全球版图，成功布局整个 欧美地区，并购产生的协同效应和规模效应提高了集团的采购议价能力， 提高公司毛利率。对标我国，政策逐步开放，中免兼具先发优势和规模效 应，长期来看，全球范围内市占率有望进一步提升。

国内形成一超多强局面，中免一骑绝尘。我国免税业务采用特许经营模式， 免税牌照的稀有决定了我国免税市场高度集中，中免是中国唯一具有免税 品全渠道经营资质的主体。根据弗若斯特沙利文数据统计，2020 年中国 免税旅游零售商 CR5 为 99.9%，2020 年中免在国内免税旅游零售商中市 占率为 92.3%，其中在海南离岛免税市场市占率超 99%。

采购&物流&渠道构筑护城河，全链条数字化提升效率。采购：采用直采 和集采模式，强大的客户购买力助力公司扩大采购规模，提高公司相对供 应商的议价能力。公司从“渠道为王”转向“品牌为王”，逐步引进重奢、 精品品牌，转变产品结构、提升客单价；引入中免特色品牌、独有商品吸 引客户，形成核心竞争力。物流：中免拥有中国唯一覆盖全国的免税物流 配送体系，在大连、上海等地建有覆盖全国的七大物流中心。渠道：涵盖 口岸免税、离岛免税、市内免税及其他全部渠道；陆续并购日上、海免完 善销售网络；打造旅游零售综合体，构建差异化优势；线上整合会员平台、 大力营销推广数字化销售转型。全链条数字化：自动化库存监控和补货系 统可以在预测到库存量将耗尽的情况下自动生成警报，于每月进行集中库 存分析，会员平台可以形成关于会员的精准用户画像，公司可以利用会员 用户画像和大数据分析功能，同时考虑前期的销售数据和门店的反馈，进 行采购、补货。