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国联证券（601456）研究报告：好风凭借力，扶摇上青云。公司治理优势是中型券商弯道超车的必要条件。复盘行业的发展历程，我们认为 长期稳定的治理结构能够带来较强的战略定力和执行力，是证券公司长期超额收益 的来源；从增长路径来看，内生式资本补充和外延式并购重组是短期快速做大资产 和利润规模的重要路径，而并购重组的整合同样极大将考验管理层的治理能力。

国联证券将公司治理优势兑现为经营业绩优势。国联证券具备公司治理的优势， 具体包括：1）国联证券当前主要高管均出身中信证券，具有多年头部券商管理经 验，有望复制中信证券的资本运营能力；2）葛小波同时担任国联证券的董事长和 总裁，体现股东对于公司管理层的高度信任；3）国联证券推出员工持股计划，锁 定核心优秀人才，实现员工利益与公司利益的高度统一。其良好的治理结构同样得 到市场的高度认可，2021 年完成的增发融资获得机构投资者的追捧，同时也带了 资本金的显著增厚。随着管理层到位和资本补充，国联证券的经营优势将持续兑现。

差异化的业务定位有望提升国联证券股东回报。我们认为未来国联证券的净资产 收益率具备上行空间，远期来看有望实现两位数的股东回报，核心在于：1）小 B 大 C 的财富管理业务持续增长，一方面苏南较好的经济环境为国联证券提供良好 的客户基础，另一方面公司重点在银行等机构客户领域布局基金投顾业务，未来中 小银行通过权益市场增厚理财产品收益是重要趋势，截至 2021 年公司基金投顾签 约资产已超过 100 亿。2）财富管理的繁荣发展必然带动资产管理业务的扩容，国 联证券资管部门为财富管理产品端提供支撑，形成有效联动，2021 年管理规模翻 倍增长超过 1000 亿。3）不同于传统券商自营投资以方向性业务为主，国联证券的 证券投资业务重点以场外衍生品为代表的客需型业务为主，2021 年度全年累计签 约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%，场外衍生品收入迈进行业前 20。 从公司重点布局的财富管理、资产管理和场外衍生品来看都是比较高 ROE 的业务。