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造纸行业研究：底部掘金，造纸行业行至何处？成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落。造纸企业核心成本为 原材料与能源，两者合计占营业成本比例通常在 70%之上。从目前情况来看：1） 煤价：高位回落。截至 5 月 20 日，秦皇岛港动力末煤价格相较 3 月高点下降 27.6%，预计下半年需求复苏下价格坚挺。2）纸浆：高位震荡。全球纸浆市场受 俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻，目前针叶 浆/阔叶浆价格均处于历史 100%分位；中期产能增量较多，供需失衡，预计 2022H2 浆价向下概率较大。

中期判断：1）大宗纸：供需弱平衡，估值温和复苏回升。从短期景气度来看，浆 纸系挺价为主，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行；废 纸系需求羸弱，龙头产能投放进一步放大市场供需矛盾，预计纸价底部逐步企稳。 目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸有望步入景气复苏 周期。从供需来看，当前行业盈利能力处于历史底部，开工率中枢偏低，但由于 国内动销羸弱，库存仍处于中高位；从细分行业来看，文化纸格局优异、供需平 衡，箱板纸格局向好，白卡纸格局优异、但供给压力较大。整体造纸行业处于景 气复苏阶段，供需较为稳定。从估值角度看，造纸企业 PB-ROE 背离明显，其中 浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部。目前龙头企业盈利处环比修复通道，中 期伴随底层利润提高，稳态 ROE 有望上行，当前位置板块具备显著安全边际，且 需求复苏背景下估值上修空间较大。

2）特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性大。从短期景气度来看，尽 管能源&纸浆价格仍处高位，但特种纸需求韧性强，伴随疫情拐点显现，各龙头公 司逐步提价落地且销量预计上行，盈利有望进入环比上行通道。从供需来看，下 游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。2014-2021 年特种纸销量/产量 CAGR 分别实现 6.2%/6.8%；此外特种纸产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对 接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙 头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产 业集中趋势明确。从估值角度看，板块整体 PB/ROE 背离显著。截止 5 月 20 日， 特种纸板块 ROE 为 2.2%（处于历史 40.4%分位），但 PB 仅为 1.62（处于历史 4.9%分位），此时板块估值已至绝对低位，ROE 回升背景下板块估值有望修复。