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游戏行业专题报告：页游转手游龙头的壁垒。1）2010-2014 年，页游市场快速发展，诞生了一批知名页游公司 如三七互娱、游族网络、恺英网络等；2013 年手游市场爆发，页 游公司依靠已累积的资源及经验优势，以游戏买量打法切入手游 市场，在移动端流量红利时代快速成长；如今，手游市场已趋于 成熟，不断在成长中加深自身护城河的公司脱颖而出。

本文在复盘国内游戏行业不同发展阶段的基础上，对页转手龙头 公司三七互娱进行了深入分析；同时对老牌页转手上市公司恺英 网络也进行了历史复盘及基本面分析；此外我们以港股上市公司 中手游（0302.HK）为行业比较，体现了游戏行业公司抓住宝贵 的转型窗口期的重要性。

2）三七互娱历史上经过三次转型，每次均抓住游戏行业发展方 向，一步一个台阶，不断提升营收规模及盈利质量，铸就行业龙 头。三七互娱在国内传统 ARPG 保持市场领导地位的同时，重点 产品类型成功拓展至卡牌回合制 MMO 及模拟经营品类；同时模 拟经营类及策略类游戏在出海市场大获成功，成功占据海外主流 游戏如美国、日本等市场。多品类及出海战略的落地，使公司打 开了海外主流游戏市场，将成为公司未来发展重要引擎。

复盘公司历史，三七互娱既善于抓住行业红利期实现转型升级， 更善于在行业逆周期时修炼内功，“量子”与“天机”系统的成 功应用使得公司拉开竞对差距，最终实现逆周期扩张。而公司运 营依靠多系统支撑，良性循环不断加深公司整体壁垒深度，使得 三七互娱成为一家不依赖于单一产品或单一团队的游戏公司，从 而整体提升了其商业模式稳定性。同时，系统化运营也成为公司 在海外市场快速发展的重要引擎，打开新一轮增长空间。

3）恺英网络为另一家页转手龙头公司，经过治理结构变化后， 迎来业绩重新增长，以公司多年积累，不论在产品研发端、发行 端及投资布局端，仍处于行业领先。当前在运营多款产品为公司 贡献扎实业绩基础，同时传奇+多品类新产品蓄势待发，将为后 续增长带来充足动力。

4）同时我们以港股上市公司中手游做行业比较，在手游行业爆 发阶段，依靠其强大的 IP 及发行能力迅速成为行业龙头，但相比 三七互娱，其对于上游研发端的投入有所迟滞，导致错过了最佳 转型期。但当前公司依靠其强大的 IP 资源，已很大程度上补足上 游研发能力，从重发行正向研运一体加速转型中。