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贝泰妮（300957）研究报告：国货敏感肌护肤龙头，黄金赛道全面发力。公司是国内敏感肌护肤龙头企业。公司是国内敏感肌护肤品龙头上市企业，核 心品牌薇诺娜药企出身，近年来市占率逐渐提升，2019 年位列皮肤学级护肤品 市场份额第一，2020 年薇诺娜荣登天猫双十一美妆国货 TOP1 和功效性护肤品 TOP1。公司收入来源以护肤品为主，以薇诺娜为核心品牌。相比于同行业其他 上市公司，贝泰妮资产负债率较低，营收、利润增速较快，毛利率净利率较 高。公司实际控制人为郭氏家族，股权相对稳定，实控人郭振宇及多数高管具 有极强的专业背景。

行业内头部企业仍具有较大上升空间。国内护肤品市场规模持续增长，其中皮 肤学级护肤品增速更高。根据 2017 年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》 提到中国女性敏感肌人数占比约为 36.1%，但国内护肤品市场规模中皮肤学级 护肤品市场规模占比较低，2020 年仅为 6.39%。我们用方法一：敏感肌人群数 量 X 人均花费和方法二：护肤品市场规模 X 敏感肌护肤渗透率来测算行业未来 市场空间，预计 2022-2025 年我国敏感肌护肤市场规模分别为 314.7、392.2、 485.6、597.6 亿元，同比增速分别为 25.62%、24.63%、23.79%、23.07%。 我国敏感肌护肤市场渗透率较欧美有较大差距，且近年来国外此类品牌在国内 的市占率有所下降，国内龙头企业有较大上行空间。

公司看点：专业敏感肌护肤 线上线下齐发力

产品端：公司旗下五大品牌，主要针对问题性肌肤，主做护肤品，定位中高 端市场。核心品牌薇诺娜设有 13 个系列产品，单价低于欧美品牌，高于日韩 和其他国内品牌。公司聚焦主品牌+大单品策略，规划于 2022 年拓展子品牌+ 其他功效性品类。“WINONA Baby”于 2021 年双十一首战成名，计划于 2022 年发力，我们预测国内 0-12 岁婴幼儿洗护产品市场规模在 2025 年预计 达到 764 亿元。另外 2022 年将推出高端抗衰品牌 AOXMED，赛道好，成长 空间巨大。

研发端：公司背靠“植物王国”云南，发掘植物中的青刺果、马齿苋、云南 山茶、云南重楼等作为主要原料。公司注重研发，专利数量多，研发费用占 比较同行业公司高，且与医院合作研发项目。2022 年，公司将继续加大研发 投入比例。

渠道端：公司坚持以线下渠道（占比 17.66%）为基础，以线上渠道（占比 82.34%）为主导的销售模式，且线上销售额占比逐年提升至 2020 年趋于稳 定 。 线 上 渠 道 中 以 自 营 为 主 （ 占 比 63.19%）， 线 上 分 销 为 辅 （ 占 比 19.15%）。2017-2021年整体来看，线上、线下销售单价及毛利率都有小幅上 涨，且新媒体营销及终端促销费用下降，但其收入占比仍上升。公司将进一 步拓展东南亚等海外市场。

营销端：贝泰妮注重线上投放，充分利用新媒体营销。相较于其他敏感肌护 肤品牌，核心品牌薇诺娜在各大平台粉丝数处于前列。公司近年来不断深化 私域流量建设，自主搭建了“薇诺娜专柜服务平台”，同时上线微信小程序自 营平台，实现公域流量向私域流量的转化。另外，公司邀请敏感肌代表舒淇 作为代言人，并通过与迪士尼、中国邮政等品牌合作联名跨界提升知名度。 公司注重打造品牌专业度，充分利用专家型 KOL 背书，积极参与各种学术会 议，发布相关研究报告，与医院的医生交流合作。