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泰格医药（300347）研究报告：安全边际已现，四轮驱动开启增长新篇。十八载风雨成就国内临床 CRO 龙头，高安全边际已现。招商医药团队对 在中国申报的临床项目进行了全面的梳理分析，以从数据端更好地复盘行 业变革及公司的成长历程。

2015 年之前：国内创新药尚为青涩、仿制药审批出现乱象（多为小 规模的 BE+验证性临床，审评项目积压），公司加快 MNC 合作建立 并通过并购进行能力补全和市场拓展，估值随能力跃迁逐步提升（扣 非 PE 从 70x 左右一路飙升至 200x 以上）。

2015-2019 年：破而后立，乘势而上。

2014 年减缓外资药审批导致进口项目减少，而 2015-2016 年一 系列强硬政策出台拉高临床标准，行业进入短暂调整期（中国临 床申报项目同比-14%）。公司通过发展可离岸外包的数统业务实 现业绩平稳过渡（2016 年收入增长放缓但仍同比+23%）；

2017 年“722”事件影响逐渐消退，叠加中国加入 ICH 利好， 各类药企临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增长轨道。我 们将药企分为海外 MNC、海外非 MNC、内资传统药企和内资 Biotech，并整理了各类企业在华临床申报数量，其中海外 MNC 从 2016 年 118 项→2019 年 181 项、CAGR15%，海外非 MNC 从 2016 年 36 项→2019 年 114 项、CAGR47%，内资传统药企 从 2016 年 537 项→2019 年 1745 项、CAGR48%；内资 Biotech 2016 年 101 项→2019 年 337 项，CAGR49%。公司自 2017 年起业绩增长提速（2016-2019 收入 CAGR34%，国内客 户业务 CAGR47%），扣非 PE（LYR）在 100 上下波动。

2020-2021 年：本土海外双开花，驱动业绩高增。

新冠疫情波动下， MNC 增长势头不减（2021 年在华临床申报 256 项，其中 169 项为 MRCT），内资 Biotech 临床项目迎来突破（2020-2021CAGR41%、 I 期项目居多）。公司国际布局收获满满（继方达 H 股上市后，子公 司 Dream CIS2020 年在韩国上市，同年公司完成“A+H”资本布 局），在临床申报高景气下 2021 年收入同比+63%。

我们认为公司中短期业绩增长仍具确定性，当前时点处于估值历史低 点、具备安全边际。

其中业绩确定性来自于：①充足在手订单（2021 年新签订单 96.5 亿元，年底在手未执行订单 114 亿元、是当年收入 的 2.19 倍）；②早期项目增长迅速、持续推进（2021 年 I 期 231 项、 +54%）；③MNC 项目作为公司增长基石景气度依旧；④份额提升 （2021 年泰格医药境内及 MRCT 临床项目数量占在中国申报的临床 项目总数的 13%，较 2019 年提升 4%，仍有较大提升空间）。