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华能国际（600011）研究报告：雏形初已现，且待显峥嵘。大力推进新能源转型的火电龙头。公司目前装机仍以燃煤发电为主，但燃煤机组规 模结构合理，30 万千瓦以下等级占比仅有 5.73%，超过 54%是 60 万千瓦以上的大 型机组，具有行业领先的能效水平。2021 年公司燃煤机组的生产供电煤耗为 290.7 克/千瓦时，同期全国 6000 千瓦及以上电厂供电标准煤耗为 302.5 克/千瓦时。近年 来公司大力推进能源结构转型，风光装机占比持续提高，火电基本盘带来的充裕现 金流、具有竞争力的融资成本、较强的资源获取能力是公司突出的优势。

火电：面临多重拐点。据我们测算（以 2021 年上网电量为基础）：燃煤电价涨幅 10%将增加归母净利润 82 亿元；单位燃料成本降幅 10%将增加归母净利润 82 亿 元。政策持续驱动下，“市场煤”和“计划电”的长期错位预计会逐步修正，届时 火电周期性弱化、回归公用事业属性，将以稳定的 ROE 回报，创造充裕的现金流， 并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。中长期来看，火电将逐渐凸显其与 风光新能源的协同价值，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并 有望迎来新的成本回收机制。

新能源：顺势而为，打造“第二成长曲线”。预计公司“十四五”期间有望新增新 能源装机 4000 万千瓦。到 2025 年，公司有望实现风光装机规模 5065 万千瓦，新 能源装机占比将从 2020 年的 9.4%提高到 32%；年均新增 800 万千瓦风光装机， “十四五”期间新能源装机复合增速为 37%。据我们测算，2022-2025 年新能源合 计净利润有望分别达到 70、90、110、132 亿元。